| רפי גוזלן, כלכלן ראשי בבית ההשקעות אי.בי.אי |
העלייה המחודשת בתחלואה והתפוגגות הדרגתית של "הגורמים הזמניים" צפויים למתן את קצב עליית האינפלציה במהלך החודשים הקרובים.
מדד המחירים לצרכן עלה ביולי בשיעור של 0.4%, גבוה במעט מהקונצנזוס (0.3%). המדד הבסיסי עלה בשיעור זהה כך שהאינפלציה בשנה האחרונה הגיעה ל-1.9% והבסיסית ל-1.6%. העלייה הגבוהה מהצפוי ביולי נתמכה בעיקר בעלייה עונתית גבוהה בסעיפי הנופש בארץ ובחו"ל, ולא מהווה, להערכתנו, שינוי בסביבת האינפלציה.
קצב האינפלציה המקומי אמנם גבוה ביחס לזה שניצפה בשנים האחרונות, אך הוא ממשיך לנוע סביב הקצב שנרשם באירופה. אנו מעריכים כי סביבת האינפלציה תנוע סביב 1% בשנה הקרובה. הערכה זו נשענת על צפי להתפוגגות הדרגתית של הגורמים הזמניים שהובילו את העלייה מתחילת השנה, בין היתר, גם בהשפעת העלייה המחודשת בתחלואה, במקביל להתאוששות איטית יחסית בשוק העבודה ובתמיכת השקל החזק.
העלייה בתחלואה בעולם צפויה למתן את קצב ההתאוששות ואת לחצי האינפלציה במהלך החודשים הקרובים, כאשר התפתחות זו מהווה חסם זמני מפני עליית תשואות בשוק האג"ח.
התהליך האינפלציוני בשוק הנדל"ן למגורים נמשך, והוא מלווה בעליה ניכרת בפעילות ובמחירים. עוצמת העלייה בשנה האחרונה, של קרוב ל-8%, וזאת לאחר מגמת עלייה ממושכת בעשור האחרון, לא צפויה להשאיר את קובעי המדיניות אדישים. מעבר למגבלות אשראי נוספות של בנק ישראל, נראה כי זהו רק עניין של זמן עד שתגיע תגובת הממשלה בדמות העלאת נטל המס על המשקיעים.
מדד המחירים לצרכן לחודש יולי עלה בשיעור של 0.4%, גבוה מהקונצנזוס (0.3%), אך בטווח ההערכות שנע בין 0.2% ל-0.5%. המדד ללא אנרגיה פירות וירקות עלה בשיעור זהה כך שקצב העלייה השנתי בו עלה ל-1.6% לעומת 1.9% במדד הכללי.
עיקר התרומה לעליית המדד הגיעה מעלייה חדה מהצפוי בסעיפי ההבראה והנופש, עם תרומה של מעל ל-0.2% למדד הכללי. העלייה במחירי הנופש המקומי נמשכה ביולי, שבו עלה סעיף זה ב-5.4% והשלים עלייה של כ-30% בשנה האחרונה. עם זאת, עיקר ההפתעה הגיעה מעלייה עונתית גבוהה בנופש בחו"ל (סעיף שחזר למדידה במדד יוני האחרון לאחר שנזקף למדד הכללי מתחילת המשבר) בשיעור של 4.5%. השינוי בשער החליפין של השקל היה בעל השפעה זניחה כלומר השינוי בסעיף זה שיקף בעיקר עליית מחירים דולרית. עם זאת, העלייה בסעיף הנופש בחו"ל מחזירה למעשה את סעיף זה לתוואי הנורמלי, והמשמעות היא עלייה גבוהה יחסית בחודשים אפריל ויולי לעומת ירידה בשליש האחרון של השנה. בנוסף, העלייה המחודשת בתחלואה צפויה למתן את העלייה בסעיף הנופש בארץ ובחו"ל, וסביר שהדבר יבוא לידי ביטוי בעיקר החל מספטמבר.
מלבד סעיפי הנופש, התרומה העיקרית לעליית המדד ביולי הגיע מעליית מחירי הדלקים והדיור עם תרומה של כ-0.1% כל אחד. לעומת זאת, העלייה בסעיף המזון הסתכמה ב-0.2% לאחר עלייה של 0.8% באוגוסט. קצב העלייה בשנה האחרונה בסעיף המזון הגיע לכ-2%, ונראה כי מרבית ההתאמה לעליית מחירי הסחורות החקלאיות כבר באה לידי ביטוי, כך שהתרומה מצד סעיף זה בשנה הקרובה צפויה להתמתן, בפרט אם אכן יקודמו הרפורמות לפתיחת המשק ליבוא.
מבחינת סעיפים נוספים שמושפעים מאופי המשבר נמשכה העלייה בסעיף הריהוט (0.4%), שמושפע גם מהמשך העלייה במחירי התובלה בעולם, אם כי משקל הסעיף נמוך יחסית במדד, ולכן התרומה לעליית המדד מתונה יחסית. מנגד, נרשמו אינדיקציות ראשונות לבלימת עליות המחירים בסעיפי האירועים וחלק מסעיפי הפנאי, ומגמה זו צפויה להימשך על רקע העלייה האחרונה בתחלואה והחזרת חלק מהמגבלות.
| צפי לעלייה של 1% באינפלציה בשנה הקרובה
בחינת הסעיפים בעלי התרומה העיקרית לעליית המדד בשנה האחרונה, מחזקת את ההערכה לירידה בסביבת האינפלציה לקראת סוף השנה אל תוך 2022. הדבר בולט בעיקר בכל הנוגע למחירי האנרגיה, הנופש והמוצרים התעשייתיים.
הערכה זו מחדדת את החשיבות של השפעת סעיף הדיור על האינפלציה בשנה הקרובה. סעיף הדיור עלה ביולי ב-0.4%, כאשר סעיף מחירי הדירות בבעלות עלה בשיעור של 0.5% ושיקף עלייה בקצב השנתי של 1.8%. קצב העלייה השנתי עלה בחודשים האחרונים אך לא בקצב חריג, והוא עדיין נמוך מהסביבה של כ-2.5% שאיפיינה את סעיף זה טרום המשבר.
להערכתנו, ההתפתחויות בשנה הקרובה בסעיף זה יושפעו בעיקר מאופן ההתאוששות של שוק העבודה. ההתאוששות האיטית יחסית בשוק העבודה, הצפי לשיעורי אבטלה הגבוהים מאלו של טרום המשבר במקביל לתרומה פוחתת מצד הממשלה עם סיום מודל החל"ת, צפויים להותיר את סעיף זה סביב קצבי העלייה הנוכחיים של כ-2% בשנה הקרובה.
במידה ואכן אלו יהיו הקצבים שיאפיינו את סעיף הדיור, הדבר יתמוך בירידת מדרגה בקצב האינפלציה בחלקים המאוחרים של השנה אל תוך 2022, וזאת במקביל להתפוגגות השפעת פתיחת המשק ועוצמת העלייה במחירי הסחורות. בנוסף, ההתאוששות האיטית יחסית בשוק העבודה והמשך התחזקות השקל מותירים אותנו בהערכה כי האינפלציה תנוע סביב 1% בשנה הקרובה.
| סביבת האינפלציה מחוץ לארה"ב ממשיכה להיות מתונה, ומדד יולי בארה"ב סיפק אינדיקציה ראשונה להערכת "האינפלציה הזמנית"
מדד המחירים לצרכן לחודש יולי בארה"ב סיפק אינדיקציה ראשונה להערכת "האינפלציה הזמנית". ראשית, לאחר סדרת הפתעות משמעותיות כלפי מעלה, האינפלציה הבסיסית הייתה מעט נמוכה מהצפי (0.3% לעומת צפי ל-0.4%) והקצב השנתי התמתן קלות ל-4.3% לעומת 4.5% ביוני. סעיף התחבורה שהוביל את העלייה החדה באינפלציה בחודשים האחרונים אמנם עלה גם ביולי, אך בקצב מתון יותר ושיקף התמתנות במחירי הרכבים המשומשים ובמחירי הטיסות וזאת לעומת עלייה במחירי הרכבים החדשים.
ההתמתנות היחסית בסעיפים שהובילו את העלייה החדה באינפלציה מפנה את פוקוס אל עבר סעיפי השירותים ובפרט לדיור, שכן הם אלו שצפויים להכתיב את סביבת האינפלציה בהמשך, כמובן בתלות במצב הבריאותי ובאופן החזרה לשוק העבודה. הירידה הקלה בקצב עליית האינפלציה הבסיסית שיקפה התמתנות קלה בקצב השנתי במחירי הסחורות (מוצרים) מ-8.7% ל-8.5%, ובשירותים מ-3.1% ל-2.9%. סעיף הדיור (OER) עלה ביולי ב-0.3% בדומה לשני המדדים הקודמים והשלים עלייה של 2.4% בשנה האחרונה. קצב העלייה בסעיף זה אמנם עולה, אך לא באופן חריג, כאשר הקצב בחודשים האחרונים (במונחים שנתיים) מתכנס לקצבים שאפיינו אותו טרום המשבר.
בהתחשב באינדיקציות מרכיבי המחירים ב-ISM, בהשפעות הממתנות של העלייה בתחלואה ובבלימת העלייה במחירי הסחורות, הרי שעולה ההסתברות לירידת מדרגה בקצב האינפלציה בהמשך השנה בארה"ב. עם זאת, גם לאחר ההתמתנות הקלה באינפלציה הבסיסית בארה"ב, היא ממשיכה לנוע בקצבים גבוהים משמעותית מאלו שבגוש היורו ובסין, שבהן היא נעה סביב 1%.
| הפד ממשיך להכין את השווקים לתחילת צמצום הרכישות עד לסוף השנה
מעבר להתפוגגות המסתמנת בקצב העלייה בחלק מהסעיפים שהובילו את האינפלציה מתחילת השנה, העלייה המחודשת בתחלואה בעולם צפויה להוות גורם ממתן לאינפלציה בחודשים הקרובים. חלק מהשפעה זו בא לידי ביטוי במחירי האנרגיה ובבלימת העלייה בהיקפי הטיסות, מגמה שצפויה להתגבר בתקופה הקרובה. העלייה המהירה במספר המאומתים בעולם ובתחלואה מובלת על ידי ארה"ב, כאשר באירופה נרשמה לאחרונה התייצבות סביב רמות גבוהות. ההתפתחויות באנגליה שהקדימה את המדינות המפותחות עם התפשטות וריאנט הדלתא מעורבות, כך שאמנם נרשמה ירידה במספר המקרים המאומתים ביחס לשיא שנרשם באמצע יולי, אך מגמת הירידה נבלמה בימים האחרונים.
בכל אופן, נראה כי נכסי הסיכון ברובם מייחסים משקל נמוך יחסית להשפעת גל התחלואה הנוכחי מתוך ציפיה לפגיעה מוגבלת בפעילות ומתוך הערכה כי בתרחיש שהפגיעה תהיה מהותית יותר יידחה תהליך צמצום הרכישות בארה"ב, כך שבכל אופן גורם הנזילות צפוי לשחק תפקיד מכריע גם ברבעונים הקרובים.
שוק האג"ח נותן להתפתחויות האחרונות ביטוי גבוה יותר, וזאת מתוך ציפייה להתמתנות מסיימת בסביבת האינפלציה כאשר ברקע הרטוריקה של הפד בנוגע לצמצום הרכישות ממשיכה לצמצם את ה-Term premium. למרות הסימנים המעודדים מבחינת הפד בנוגע לאינפלציה הזמנית, הרי שקצב האינפלציה בארה"ב גבוה משמעותית מהסביבה הרצויה על ידי הפד.
בהתחשב בשיפור שנרשם לאחרונה בשוק העבודה, לא מפתיע לראות את התגברות הקולות בקרב חברי הפד הקוראים לצמצום עוצמת ההרחבה המוניטרית. כפי שציינו בסקירה הקודמת בעקבות דוח התעסוקה, הפד יהיה מעוניין להשאיר בידיו את האופציה להכרזה על צמצום הרכישות כבר בהחלטה בספטמבר ולשם כך עליו להכין את השווקים לתרחיש זה. הערכה זו באה לידי ביטוי במהלך השבוע האחרון כאשר מספר חברי פד דיברו באופן מפורש על צמצום רכישות קרוב ונראה כי הדילמה היא לגבי הכרזה בפגישה באמצע ספטמבר לבין תחילת נובמבר, ובכל אופן, נראה כי הפדרל ריזרב מעוניין להתחיל את צמצום הרכישות עד לסוף השנה.
| הציפיות לאינפלציה בשוק המקומי ממשיכות לשקף פרמיית אינפלציונית גבוהה מדי לשנים הקרובות
גם לאחר מדד יולי, האינפלציה בישראל ממשיכה לנוע בקצבים המאפיינים את אירופה ונמוך משמעותית מאשר בארה"ב. העלייה בשנה האחרונה בשיעור של 1.9% ממשיכה להציב את ישראל בסביבת האינפלציה האירופית, שבה נרשמה עלייה של 2.2%. בנוסף, תמהיל האינפלציה המקומי ממשיך להישען על גורמים הקשורים לפתיחת המשק ולמחירי הסחורות בעולם - כלומר, מחזק את ההערכה להתמתנות בסביבת האינפלציה בחלקים המאוחרים של השנה אל תוך 2022. כמו כן, גל התחלואה הנוכחי והמגבלות שנכנסו לתוקף במהלך אוגוסט צפויות להוביל להתמתנות בפעילות ובמחירים בדגש על סעיפי הפנאי, אירועים ונופש במהלך בתקופה הקרובה.
למרות זאת, הציפיות לאינפלציה הנגזרות משוק האג"ח ממשיכות להתאפיין ברמות גבוהות של כ-2% לאורך העקום, גבוה משמעותית מאלו שבמדינות האירופיות המובילות וקרוב יותר לארה"ב. שכן, מעבר להתפוגגות הצפויה של השפעות פתיחת המשק, הרי שהמיקוד המחודש של הממשלה ברפורמות הקשורות ליוקר המחייה במשק מעלות את ההסתברות לסביבת אינפלציה נמוכה יותר בטווח הבינוני. לפיכך פרמיית האינפלציה הגלומה בשוק האג"ח בפרט בטווחים הבינוני-ארוך מוסיפה להיות גבוהה מדי, ולכן תומכת במשקל עודף לאפיק השקלי על פני הצמוד.
| התהליך האינפלציוני בשוק הדיור נמשך
התהליך האינפלציוני בשוק הנדל"ן למגורים נמשך גם בחודש שעבר עם אומדן לעלייה של 0.6% במאי-יוני לעומת אפריל-מאי, כך שהקצב השנתי טיפס ל-7.7%. העלייה במחירי הדירות אינה מפתיעה בהתחשב בשלל הנתונים האחרונים שהצביעו על עלייה חדה בהיקף המכירות והאשראי בענף, כאשר היקף המשכנתאות שנלקחו בחודש יולי, שנעו סביב רמות השיא של יוני, צפויות להוביל להמשך עליות המחירים גם בנתון שפורסם בחודש הבא.
אם בכל הנוגע למדד המחירים לצרכן עליות המחירים מתונות יחסית ומרבית הסיכויים הוא שמדובר בעלייה זמנית הנובעת מאופי המשבר ומפתיחת המשק, הרי ששוק הנדל"ן ממחיש איך נראה תהליך אינפלציוני של ממש. תהליך זה נשען על מדיניות מוניטריתמרחיבה, עלייה חדה וממושכת בהיקפי האשראי לענף הנדל"ן למגורים, ועל ציפיות שאינן מעוגנות שמזינות את עליות המחירים, כולל התבטאויות מצד גורמים בממשלה בדבר צפי לעליות מחירים.
עוצמת העלייה בשנה האחרונה, של קרוב ל-8%, וזאת לאחר מגמת עלייה ממושכת בעשור האחרון, לא צפויה להשאיר את קובעי המדיניות אדישים. מעבר למגבלות אשראי נוספות של בנק ישראל, נראה כי זהו רק עניין של זמן עד שתגיע תגובת הממשלה בדמות העלאת נטל המס על המשקיעים.
מסמך PDF: סקירת מאקרו שבועית מאת רפי גוזלן, כלכלן ראשי בבית ההשקעות אי.בי.אי
לכותבי המאמר ולחברת שרותי בורסה והשקעות בישראל - אי.בי.אי בע"מ ("שירותי בורסה") אין רישיון שיווק השקעות והם אינם מבוטחים בביטוח הנדרש מבעלי רישיון בהתאם לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995. בעת פרסום המאמר שירותי בורסה וכותבי המאמר הינם בעלי עניין אישי בנושאיו הנובע מאחזקותיהם בניירות הערך הנזכרים בסקירה או מקיומם של קשרים עסקיים עם החברות המוזכרות. יובהר, כי אין באמור בסקירה כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.