השבוע בשווקים: הפד ימשיך להיערך לקראת צמצום רכישות האג"ח | סקירת מאקרו

| רפי גוזלן, כלכלן ראשי בבית ההשקעות אי.בי.אי |

המגמה החיובית בשוקי המניות נמשכה בשבוע האחרון עם המשך הובלה של ענפי הטכנולוגיה לעומת ביצוע חסר של הענפים המחזוריים. הירידה בשוקי המניות בתחילת השבוע, שבעיקר שיקפה חשש מפני התפשטות וריאנט הדלתא, נמחקו באופן מהיר, והמחישו את השפעתה של הנזילות הגבוהה בשווקים. הירידה האחרונה בסביבת התשואות בשוק איגרות החוב הממשלתיות בארה"ב משקפת הנמכה מסוימת של תחזית הצמיחה ומשולבת עם ביצוע חסר של הענפים המחזוריים.

על רקע אי הוודאות בנוגע להשפעת העלייה במקרים המאומתים לקורונה בעולם, בנוגע לעוצמת ההאטה בסין ולמדיניות הפיסקאלית בארה"ב, סביר לצפות בתקופה הקרובה לתנודתיות גבוהה יותר בדומה לזו שנצפתה במהלך השבוע האחרון, אך כל עוד נמשכות תוכניות הרכישות של הבנקים המרכזיים בעולם סביר שידה של הנזילות הגבוהה תהיה על העליונה.

כללי, ירידת התשואות באיגרות החוב הממשלתיות בארה"ב וההתחזקות של הדולר בעולם, משקפים מסר זהיר יותר מצד אפיקים אלה בנוגע לצמיחה העולמית, מאשר זה שעולה משוקי המניות. התמחור הנוכחי במדדים המובילים בארה"ב קיבל אמנם רוח גבית מירידת התשואות לטווח ארוך, אך במקביל גוברת התלות במידת השיפור ברווחיות, שכן עליית מדרגה נוספת במכפילים אינה סבירה בהתחשב ברמתם הגבוהה מאוד. הצפי לשיפור ברווחיות בארה"ב נמשך לאחרונה, והוא מגלם צפי לעלייה חדה של כ-40% ברווח למניה של חברות ה-S&P500 ביחס לרווחיות שנרשמה ב-2020. בנוסף, התמחור הנוכחי משקף צפי לעלייה של כ-10% ברווח למניה ב-2022, וניראה כי השוק מצפה ליישום חלקי לכל היותר של ההצהרות השאפתניות מצד ממשל ביידן בכל הנוגע למיסוי חברות ולמדיניות ההגבלים העסקיים.

| גוש האירו ימשיך ליהנות מתנאים פיננסיים נוחים

בהחלטת הריבית האחרונה בגוש האירו לא נרשמו שינויים בריבית או התוכניות הרכישות, אך ההחלטה לוותה בשינוי ההכוונה העתידית ויעד האינפלציה. בעוד היעד הקודם כיוון לסביבת אינפלציה קרובה אך נמוכה ל-2%, היעד החדש קושר את השינוי בריבית בהתבססות האינפלציה סביב 2% בתקופת התחזית של הבנק - כלומר, התנאי לשינוי כלפי מעלה בריבית הוא שתתקיים הערכה לכך שהאינפלציה תתבסס סביב 2% בפרק זמן הקצר מאופק התחזיות של הבנק, העומד על 3 שנים. נוסף על כך, ובדומה לפדרל ריזרב, גם ה-ECB רואה בעלייה הנוכחית באינפלציה כזמנית - כלומר, מכוון להתבססות של האינפלציה הבסיסית סביב 2% לפרק זמן ממושך, לפני שידון בשינוי בריבית.

בניגוד לארה"ב, סביבת האינפלציה בגוש האירו אינה מערימה קשיים על ה-ECB לשדר מסר "יוני", שכן המדד הכללי נע סביב 2%, ואילו האינפלציה הבסיסית נמוכה מ-1%. באופן דומה גם הציפיות לאינפלציה במדינות המובילות בגוש האירו נמוכות יותר ונעות סביב 1.3%-1.0% בטווח הבינוני-ארוך. השינוי ביעד האינפלציה בגוש האירו אינו בעל השפעה מהותית על התשואות בתקופה הקרובה, אך הוא מרחיק עוד יותר את השינוי הפוטנציאלי בריבית. השינוי בהכוונה העתידית בגוש האירו, התמקד בריבית וביעד האינפלציה, ולא התייחס לתוכניות הרכישות שלגביהן תתקבל החלטה בפגישה הבאה בספטמבר.

בכל אופן, התמחור במדדי המניות האירופיים המובילים נוח יותר, הן על רקע סביבת מכפילים נמוכה יותר ופרמיית סיכון גבוהה יותר, הן בשל צפי למדיניות מוניטארית מרחיבה לפרק זמן ממושך מאשר בארה"ב, והן בהתחשב בצמיחה המהירה המאפיינת את גוש האירו בעת הנוכחית, כפי שהיא באה לידי ביטוי גם ברמות הגבוהות של מדדי מנהלי הרכש. האומדן המוקדם לחודש יולי הצביע על המשך עלייה במדד המצרפי לרמות של מעל ל-60, התפתחות ששיקפה את המשך מגמת העלייה בענפי השירותים לצד רמות גבוהות בפעילות התעשייה.

האיום העיקרי על ההתאוששות האירופית מגיע מתרחיש שבו התפשטות וריאנט הדלתא מובילה לנסיגה משמעותית בפתיחת המשקים המובילים באירופה. עד כה, ההתפתחויות באנגליה, ובאחרונה גם בספרד, שמתאפיינות בעלייה חדה במקרים המאומתים, הובילו לעלייה מתונה יחסית במספר המאושפזים בבתי החולים.

המגמה בישראל דומה לזו שבאנגליה, אך בעוצמה נמוכה יותר, ולמרות זאת, הגישה בישראל זהירה יותר וכוללת את החזרה הצפויה של "התו הירוק" - מהלך שצפוי להוביל להתמתנות מסוימת בהתאוששות המשק. ההתפתחויות באנגליה, שבה נרשמה הסרה כמעט מוחלטת של המגבלות למרות העלייה במקרים המאומתים, חשובות הן מבחינת ההשפעה קצרת הטווח על הפעילות והן בפרספקטיבה רחבה יותר בנוגע למידת החזרה לסביבה יותר נורמלית.

בכל אופן, נראה כי השווקים מייחסים משקל נמוך יחסית לנסיגה בפעילות כתוצאה מהחרפה מחודשת במצב הבריאותי, וניתן לייחס זאת להערכה כי גם אם החיסון פחות יעיל מההערכות המוקדמות עדיין לא צפויה עלייה חדה בתחלואה, והגורם השני הוא הערכה לכך שחששות מפני הרעה של ממש במצב יאטו את נסיגת הבנקים המרכזיים מתוכניות התמריצים הנוכחיות.

| הפד ימשיך להכין את השווקים לצמצום הרכישות

בארה"ב, העלייה המהירה באינפלציה בשנה האחרונה, הובילה את הפדרל ריזרב לנסיגה מסוימת, גם אם לא רשמית מיעד האינפלציה החדש (אינפלציה ממוצעת של 2%). יעד האינפלציה החדש שהושק לפני כשנה נועד, בין היתר, למנוע גלישה לסביבה דפלציונית בהשפעת משבר הקורונה וזאת באמצעות תמיכה בעלייה בציפיות לאינפלציה. לעומת זאת, המצב הנוכחי שהושפע מאוד מאופן היציאה מהמשבר והמדיניות הפיסקאלית האגרסיבית, קיבל ביטוי בעלייה חדה בסביבת האינפלציה בארה"ב, ושחק את מרווח הביטחון של הפדרל ריזרב.

התפתחות זו היא שעמדה מאחורי התנעת הדיון בתהליך צמצום הרכישות בהחלטת הריבית הקודמת. נתון האינפלציה האחרון, שהצביע על עלייה לקצב אינפלציה שנתי של 5.4% ושל 4.5% באינפלציה הבסיסית, מוביל את הפדרל ריזרב להמשיך את קו המדיניות מההחלטה האחרונה, כלומר לעשות צעד נוסף קדימה עם תוכנית צמצום הרכישות.

בנוסף, קצב האינפלציה הגבוה מחדד את התלות של מדיניות הפדרל ריזרב בציפיות מעוגנות לאינפלציה סביב 2%. סביבת הציפיות הנוכחית גבוהה יחסית, כאשר משוק האג"ח הציפיות ל-5 שנים נעות סביב 2.5% ואילו מתוך סקר אמון הצרכנים של מישיגן הן נעות סביב 2.9%. רמות אלו אינן גבוהות מספיק בכדי להוביל לנסיגה מהירה מתוכנית הרכישות, אך עלייה מדרגה נוספת בהן תיאלץ את הפדרל ריזרב להאיץ את צמצום הרכישות ולשדר מסרים ניציים, תרחיש שהפדרל ריזרב אינו מעוניין להגיע אליו ,שכן הוא מלווה בהרעה מהירה בתנאים הפיננסיים.

לפיכך, קצב האינפלציה הגבוה לא מאפשר לפד מרווח ביטחון רב בנוגע להתפתחות הציפיות לאינפלציה (כלומר לעלייה נוספת בהן). מאז החלטת הריבית האחרונה בארה"ב, שבה הפדרל ריזרב אותת על התנעת תהליך צמצום הרכישות נרשמה ירידת תשואות תוך השתטחות העקום, שלמעשה שיקפה ירידת מדרגה בפרמיית האינפלציה לטווח ארוך. בימים האחרונים התווספה לכך גם הנמכה מסוימת של תחזית הצמיחה, והיא קיבלה ביטוי בירידה בריבית הריאלית ובציפיות להעלאת ריבית ב-2022 לכדי מהלך אחד בסוף השנה הבאה.

למרות זאת, סביר להניח שבמאזן שבין החששות מפני התפשטות הנגיף לבין סביבת האינפלציה והתנאים הפיננסיים הנוחים מאוד, הפדרל ריזרב צפוי לתת משקל גבוה יותר לאחרונים. לכן, אנו באי.בי.אי מעריכים כי בהחלטת הריבית הקרובה הפדרל ריזרב צפוי לספק יותר פרטים בנוגע לדיון על צמצום הרכישות, ובכל אופן, לאותת כי הוא לא יישאר אדיש לתרחיש שבו תירשם עליית מדרגה בציפיות לאינפלציה - מסרים שעשויים להתפרש כנציים לפחות לטווח קצר.

| שוק האג"ח המקומי עדיין בפיגור לירידת התשואות בעולם

שוק איגרות החוב הממשלתי בישראל המשיך לעקוב אחר מגמת ירידת התשואות, אך עוצמת הירידה מתונה יחסית והוא צפוי להערכתנו, להמשיך ולסגור את הפער ביחס למגמה העולמית, בפרט בחלקים הארוכים של העקום, בהן התלילות חריגה מאוד ביחס לעולם.

הציפיות לאינפלציה ירדו לאחר פרסום מדד יוני, שהמשיך לשקף עלייה באינפלציה בתמיכת גורמים הקשורים לאופי המשבר ולפתיחת המשק. עם זאת רמת הציפיות, ממשיכה להיות גבוהה, להערכתנו, בפרט בטווחים הבינוני-ארוך לפדיון. שכן, מעבר להתפוגגות הצפויה של השפעות פתיחת המשק, ולכך שהציפיות קרובות יותר לרמתן בארה"ב מאשר באירופה, הרי שהמיקוד המחודש של הממשלה ברפורמות הקשורות ליוקר המחייה במשק מעלות את ההסתברות לסביבת אינפלציה נמוכה יותר בטווח הבינוני.

מסמך PDF: הסקירה המלאה מאת רפי גוזלן, כלכלן ראשי של IBI בית השקעות

לכותבי המאמר ולחברת שרותי בורסה והשקעות בישראל - אי.בי.אי בע"מ אין רישיון שיווק השקעות והם אינם מבוטחים בביטוח הנדרש מבעלי רישיון בהתאם לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995. בעת פרסום המאמר שירותי בורסה וכותבי המאמר הינם בעלי עניין אישי בנושאיו הנובע מאחזקותיהם בניירות הערך הנזכרים בסקירה או מקיומם של קשרים עסקיים עם החברות המוזכרות. יובהר, כי אין באמור בסקירה כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.