בזמן שהדולר התחזק: השקל היה אחד המטבעות החזקים בעולם החודש | סקירת לאומי

| מאת ד"ר גיל בפמן, כלכלן ראשי בחטיבת שוקי הון של לאומי |

| עיקרי הסקירה שבועית של התפתחויות מאקרו כלכליות ושוקי הריביות ואיגרות החוב:

מאקרו:

• קצב בינוי הדירות במשק מוסיף לדשדש ברקע השפעות הקורונה, באופן שעלול להחריף את לחצי הביקוש בשוק ואת עליית המחירים. קצב הבנייה למגורים מתקשה לחזור לרמתו ערב משבר הקורונה, באופן שפוגע במיוחד בקצב סיומי הבנייה, והבאת היצע זמין למגורים לשוק, ובמידה פחותה בהתחלות הבנייה.
• להערכתנו בלאומי, העלייה בציפיות לאינפלציה בעת האחרונה אינה משקפת מרכיב פרמננטי משמעותי, והיא תוצאה בעיקר של גורמי היצע אשר אינם צפויים להתמיד בשנים הקרובות. זאת, בעוד שגורמי הביקוש המצרפי בארץ אינם צפויים להתרחב בקצב מואץ (כמו במשק האמריקאי, על רקע ההרחבה התקציבית המשמעותית), כאשר ברקע הדברים יש לזכור את חולשת שוק העבודה, אשר צפויה לשקף גם קושי ממושך בחזרה של חלק מהעובדים שהוצאו לחל"ת לשוק העבודה.
• חלקם של משקיעים זרים ממשיכים להוות חלק משמעותי הן משוק האג"ח הממשלתי והן משוק המק"מ. למרות ירידה קלה בחודש אפריל, משקיעים זרים מחזיקים בכ- 11% משוק האג"ח הממשלתי ו בכ-31% משוק המק"מ.
• השקל היה אחד המטבעות החזקים בעולם בחודש האחרון. אל מול התחזקות משמעותית של הדולר בעולם, חלה התחזקות משמעותית של השקל ביחס לסל המטבעות.
• ההתאוששות של התעבורה האווירית בארה"ב תורמת לעלייה בצריכת מוצרי בני קיימא.
• בדומה לפד, גם הבנק המרכזי באנגליה צפוי להיות סבלני לעליית האינפלציה בטווח הקצר. לא צפויים מהלכים להעלאת ריבית בעתיד הנראה לעין, אך ה- MPC צפוי לפעול לצמצום ה-QE במהלך 2022.

אג"ח ממשלתיות:

• נמשכת מגמת הביצועים העודפים של השקלים הלא צמודים.
• מגמת ירידת התשואות הארוכות בעולם לצד השתטחות העקומים תומכת בהארכה מסוימת של מח"מ האחזקות בתיקים באפיק השקלי הלא צמוד.
• אנו בלאומי ממליצים על השקעה במח"מ בינוני פלוס.
• השקלים הלא צמודים מומלצים לאחזקה בטווח של 5 שנים ומעלה.
• צמודי המדד מומלצים להשקעה בטווח הקצר בעיקר.
• אנו ממשיכים להמליץ על אחזקה עודפת בשקלים הלא צמודים.

אג"ח קונצרניות:

• רמת המרווחים התייצבה ואף עלתה מעט השבוע.
• בשלב זה, העלייה בתחלואה מקורונה עדין אינה מהווה סיכון משמעותי לעלייה ברמת המרווחים.
• לא מומלצת הגדלת החשיפה לאפיק הקונצרני.

| ציפיות האינפלציה בישראל מתמתנות

סביבת האינפלציה במשק הישראלי, כמו גם במרבית המדינות המפותחות, עלתה בחודשים האחרונים. בישראל, עלה מדד המחירים לצרכן בכ-1.5% בשנה האחרונה, וקצב עלייתו הואץ ביחס לשנה שחלפה. עם זאת, בחודשים הקרובים צפויה עלייה מתונה יותר במדד וכך גם בשנה הקרובה.

בנק ישראל פרסם את הציפיות לאינפלציה הנגזרות מנתוני שוק ההון, כמו גם מגופים שונים מהם נאספים באופן שוטף תחזיות באשר לאינפלציה הצפויה בשנה הקרובה. כפי שניתן לראות בגרף, ההתפתחות על פני זמן של הציפיות לאינפלציה לשנה הקרובה הנגזרות משוק ההון, מלמדת על עלייה מרמה של כאחוז בחודשים ינואר-פברואר 2020 (טרום המשבר) לרמה הקרובה לכ-2% בחודש מאי 2021, דהיינו עלייה של נקודת האחוז.

נתוני הציפיות לשנתיים (לא מופיעים בגרף) מצביעים על מגמה דומה ואילו תחזיות לשנה הקרובה המבוססות על הערכות גופי החיזוי במשק (בנקים וחברות יעוץ) אינן מצביעות על שינוי משמעותי (נתונים חלקיים לחודש יוני מעידים על עלייה קלה בהשוואה לראשית 2020).

חלק מן ההסבר לעלייה ברמתן של הציפיות נובע ממנגנון אדפטיבי, הגורס כי "מה שהיה הוא שיהיה", כלומר ציפייה שהאינפלציה בשנה הקרובה תישאר דומה לרמה הגבוהה יחסית שנרשמה בשנה האחרונה ומכאן השפעה גם על הציפיות לטווחים ארוכים יותר. זאת, למרות שחלק מעליות המחירים בעת הנוכחית מהוות תיקון לירידות שנרשמו בהשפעת המשבר, כמו השפעה משמעותית של העליות במחירי חומרי גלם, עלויות ההובלה המושפעות מהמשבר, מחירי רכיבים אלקטרוניים אשר ההיצע שלהם אינו מספק את הביקוש שגדל למוצרים סופיים וכיוב'. בהקשר זה, ראוי לציין כי נגיד בנק ישראל הציג לאחרונה בכנס של מכון אהרון במרכז הבין תחומי ניתוח שלפיו, הציפיות משוק ההון לא צופות התפרצות אינפלציוניות בעתיד הנראה לעין, כאשר עיקר העלייה באינפלציה נבעה מהשפעות עולמיות של גורמי היצע, כפי שגם אנו הצגנו כאן.

לצד התפתחות הציפיות לטווח הקצר, בחנו גם את המגמות בציפיות הנגזרות משוק ההון לטווחים ארוכים יותר: ל-3 עד 5 שנים ולשנה החמישית עד העשירית. הנתונים המוצגים בגרף מלמדים על עליה של כחצי נקודות האחוז ברמת הציפיות מאז ראשית 2020 ועד לעת האחרונה. עם זאת, למרות העלייה ברמת הציפיות לטווחים הארוכים, הן מעוגנות סביב אמצע יעד יציבות המחירים (1%-3%), בדומה לרמתן הממוצעת בשנים 2016-2019.

לסיכום, נראה בעת הזאת כי העלייה בציפיות לאינפלציה בעת האחרונה אינה משקפת מרכיב פרמננטי משמעותי, והיא תוצאה בעיקר של גורמי היצע אשר אינם צפויים להתמיד בשנים הקרובות. זאת, בעוד שגורמי הביקוש המצרפי בארץ אינם צפויים להתרחב בקצב מואץ (כמו לדוגמא במשק האמריקאי, על רקע ההרחבה התקציבית המשמעותית), כאשר ברקע הדברים יש לזכור את חולשת שוק העבודה, אשר צפויה לשקף גם קושי בחזרה של חלק מהעובדים שהוצאו לחל"ת לשוק העבודה. מובן שהערכות אלה מותנות בהמשך התאוששות המשק העולמי והישראלי, בהנחת המשך התחלואה הנמוכה בארץ ושיפור במצב בעולם.

במבט קדימה, על פי המודלים שבידינו, לא ניתן לשלול עלייה בחודשים הקרובים של ציפיות האינפלציה לטווחים קצרים יחסית, של כשנה. גם בציפיות לטווחים הארוכים יותר, של כ-10 שנים, תתכן עלייה נוספת בציפיות, אך במידה מתונה מזו הצפויה לטווחים הקצרים של כשנה אחת. להערכתנו, במהלך 2022 תחול ירידה בציפיות לאורך כל העקום, הצפויה להיעצר ברמה הממוצעת של השנים 2015-2019.

| מאקרו עולמי: התאוששות התעבורה האווירית בארה"ב תורמת לעלייה בצריכת מוצרי בני קיימא

העלייה של 2.3% בחודש מאי 2021 בהזמנות מוצרים בני קיימא משקפת גידול נוסף בהזמנות של מטוסים, מה שמשקף את ההתאוששות בטיסות. מדובר בגידול של 7.6% בחודש מאי 2021 בהזמנות של כלי תחבורה, כאשר הזמנות כלי הרכב המנועיים עלו ב -2.1%, בהתאם לעלייה בייצור בחודש שעבר, בעוד שבהזמנות של המטוסים המסחריים הייתה עלייה של 27.4%. זה שינוי של ממש לאחר שנה של ביטולי הזמנות, ובמסגרת זו חברת בואינג (NYSE:BA) רשמה מהפך מהיר בהזמנות בחודשים האחרונים והזמנות המטוסים המסחריים עולות כמעט בקנה אחד עם הממוצע לטווח הארוך.

למעט כלי הובלה, ההזמנות עלו בשיעור של 0.3% בלבד, כאשר ההזמנות על מוצרי הון (מכונות וציוד) שאינן לצרכי ביטחון, ולמעט מטוסים ירדו ב -0.1%. הסקרים של הזמנות חדשות עדיין מצויות ברמה גבוהה והחולשה בחודש מאי נראית כחולפת. כל זה מצביע על עלייה צפויה בהשקעה בציוד עסקי בנתוני הרביע השני של 2021.

כמו כן, נרשמה התרחבות קלה בגירעון המסחרי ל-88.1 מיליארד דולר מ -85.7 מיליארד דולר עקב ירידה קלה בייצוא, בזמן שהיבוא עלה. מבחינת התרומה לתוצר, היצוא נטו יהיה קרוב לניטרלי ברבע השני.

| גם הבנק המרכזי באנגליה צפוי להיות סבלני לעליית האינפלציה בטווח הקצר

הוועדה למדיניות מוניטרית (MPC) ציינה את הסיכונים ההולכים וגדלים לאינפלציה וזאת תוך כדי הותרת הריבית על 0.1%. הצהרת המדיניות ציינה כי ישנם סימנים הולכים וגוברים של קשיי גיוס עובדים לחלק מהעסקים וגם על רקע זה יתכן לחץ לעליית המחירים לטווח הקרוב, במידה גדולה מעט מהצפוי. לפי ההודעה, האינפלציה באנגליה עשויה לעלות על 3% באופן זמני השנה, ואז הנגיד של אנגליה יצטרך לכתוב לשר האוצר הסבר מפורט מדוע האינפלציה גבוהה מהיעד של 2%.

נקודת המפתח היא כי ה- MPC מוכן לקבל את העלייה הבלתי נמנעת באינפלציה במהלך ששת החודשים הקרובים מכיוון שהיא צפויה להיות קצרת טווח. ההנחיה קדימה בהצהרת המדיניות נועדה להפגין את סובלנות ה- MPC, והדגש נותר על הצפי לטווח הבינוני לאינפלציה ולא על גורמים שסביר להניח שהם חולפים. בפרוטוקול נאמר כי על ה- MPC לוודא כי ההתאוששות לא תתערער על ידי הידוק מוקדם בתנאים המוניטריים.

פירוש הדברים הינו שהכלכלה האנגלית יכולה להתחמם עוד מבלי לייצר עלייה מתמשכת באינפלציה. על רקע זה לא צפויים מהלכים להעלאת ריבית בעתיד הנראה לעין, אך ה-MPC צפוי לפעול לצמצום ה-QE במהלך 2022.

בדומה למהלך בארה"ב, גם בבריטניה, הגיבו איגרות החוב הארוכות בירידת תשואות לאחר ההודעה של הבנק המרכזי.

| המלצות לפעילות

מגמת הירידה בתשואות הארוכות וירידת התלילות בעקום הממשלתי בארה"ב בשילוב המשך ירידת ציפיות האינפלציה תומכים בהשקעה באפיק השקלי הלא צמוד בטווח הבינוני ומעלה. ציפיות האינפלציה עשויות להמשיך ולרדת ולכן מומלצת השקעה עודפת באפיק השקלי הלא צמוד.

בשבועיים האחרונים בולטת בעולם מגמה של ירידה מסוימת בתשואות הארוכות לצד מגמה מחודשת של השתטחות העקומים. מגמות אלו בולטות על רקע העובדה כי בנקים מרכזיים (הפד וה-MPC בבריטניה בעיקר) משדרים סובלנות לגבי העלייה בסביבת האינפלציה לצד הבנה בשווקים כי מדובר בתהליך זמני.

בנוסף, כפי שקורה בישראל בימים האחרונים, נראה שמשבר הקורונה עדיין לא הסתיים וייתכנו מגבלות מחודשות על המשק גם אם לא בדרגות שהכרנו מהלך שנת 2020 ובראשית שנת 2021. לפיכך, נראה כי בחודשים הקרובים המדיניות המוניטרית המרחיבה בעולם צפויה להימשך למעט הכרזה על צפי לקראת התחלה של TAPERING בארה"ב לקראת סוף השנה. מכל מקום, העלאות ריבית אינן נמצאות על הפרק לפי שעה על ידי אף בנק מרכזי מוביל, וגם לא על שולחנו של בנק ישראל.

במצב עולם זה אנו ממשיכים להמליץ על החזקה עודפת באפיק השקלי הלא צמוד, כאשר אנו ממליצים להאריך במעט את מח"מ האחזקות למח"מ בינוני ואף מעט ארוך יותר. אנו סבורים כי ציפיות האינפלציה צפויות לרדת בהמשך במתינות לאורך העקום, אם כי בטווח הקצר עדיין תתכן עלייה קלה וזמנית בהן.

| ריכוז המלצותינו:

• אנו ממליצים על השקעה במח"מ בינוני פלוס.
• מומלץ להמשיך ולהגדיל את הרכיב השקלי הלא צמוד על חשבון הרכיב צמוד המדד.
• צמודי המדד מומלצים להשקעה בעיקר בטווח של 2 - 5 שנים.
• החשיפה לשקלים הלא צמודים מומלצת בעיקר בטווח של 5 שנים ומעלה.
• מומלצת אחזקת מזומן ואג"ח בריבית משתנה לטווח בינוני-ארוך חלף השקעה במק"מ ואג"ח שקלי לטווח קצר.
• נראה כי פוטנציאל פתיחת פער התשואה השלילי בין אג"ח ממשלת ישראל לאג"ח ממשלת ארה"ב התחדש.

מסמך PDF: הסקירה השבועית המלאה של לאומי

הכותב הוא הכלכלן הראשי של בנק לאומי. הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות בסקירה מסופקים כשירות לקוראים, ואינם משקפים בהכרח את עמדתו הרשמית של הבנק. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או הזמנה לקבלת הצעות, או ייעוץ לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויים. לבנק ו/או לחברות בנות ו/או לחברות הקשורות אליו ו/או לבעלי שליטה ו/או לבעלי עניין במי מהם עשוי להיות מעת לעת עניין במידע המוצג בסקירה, לרבות בנכסים פיננסיים המוצגים בה.