למרות השינוי במסר: הפדרל רזרב יהיה נצי יותר בחודשים הקרובים | סקירת מיטב דש

| אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב דש |

| ישראל: סקר כוח אדם של הלמ"ס נותן הערכת חסר משמעותית לכמות המובטלים

בצד הביקוש לעובדים, כמות המשרות הפנויות עלתה שוב לשיא חדש. הביקושים החזקים קיימים לא רק בענפים בהם הוסרו המגבלות, כגון אוכל ואירוח. שיעור המשרות הפנויות גבוה מהממוצע בשנת 2019 בכל הענפים, גם באלה שכמעט לא נפגעו מהמשבר.לכאורה, שוק עבודה יחסית הדוק מסתדר עם שיעור אבטלה לא גבוה של כ-5% וירידה בשיעור העובדים הנמצאים בחל"ת לרמה של 1.7% מכוח העבודה בלבד. אולם, נראה שדיווחי הלמ"ס לגבי שיעור האבטלה והחל"תים לא משקף את היקפי תופעת האבטלה.

לפי הדיווח של ביטוח לאומי, מספר מקבלי דמי אבטלה גבוה בכ-140% לעומת מספר המובטלים שמדווחים ע"י הלמ"ס (506 אלף לעומת 209 אלף). גם אם מוסיפים למובטלים את החל"תים ואת העובדים שפוטרו מאז מרץ 2020 שלא מחפשים עבודה, מספרם הכולל עדיין נמוך בכ-100 אלף ממקבלי דמי האבטלה, למרות שבדרך כלל, מספר מקבלי דמי אבטלה היה דווקא נמוך ממספר המובטלים בסקר הלמ"ס.

הירידה במספר מקבלי דמי אבטלה מביטוח לאומי הייתה גם הרבה יותר קטנה מאשר הירידה במספר המובטלים והחל"תים בסקר הלמ"ס. לפי מספר מקבלי דמי אבטלה, שיעור האבטלה בפועל גדול יותר בכ-2.3% מהשיעור בהגדרה הרחבה ביותר של הלמ"ס.

לפי נתוני ביטוח לאומי, שיעור העובדים שמקבלים דמי אבטלה עד גיל 35 עומד על כ-46% לעומת ממוצע של 30% לפני המשבר. כמו כן, שיעור העובדים שרמת השכר שלהם ערב יציאה לאבטלה הייתה פחות ממחצית מהשכר הממוצע במשק עומד על כ-48% מסך מקבלי דמי אבטלה לעומת 20% בלבד לפני המשבר.

לפיכך, מקבלי דמי אבטלה ברובם צעירים ו/או העובדים שהשתכרו שכר נמוך יחסית לפני יציאה לאבטלה. לכאורה, יש כאן התאמה די גדולה לסוג העובדים המבוקשים ביותר במשק.

שורה תחתונה: אין פערים גדולים בין כמות וסוג העובדים המבוקשים ע"י המעסיקים לבין מקבלי דמי אבטלה. נקיטת מדיניות מעודדת יציאה לעבודה ע"י הממשלה עשויה להפחית משמעותית כמות המובטלים.התייקרות המשכנתאות והעלאת מס רכישה על המשקיעים בנדל"ן עשויות להתרחש בקרוב

| ממשיכים להופיע סימני משבר בשוק הדיור

• * הקצב השנתי של עליית מחירי הדירות מתגבר והגיע ל- 5.6%. הדירות מתייקרות לא רק בגלל הביקושים, אלא גם בגלל התייקרויות בצד ההיצע, כפי שמעידה העלייה של 2.8% במדד התשומות בבנייה מתחילת השנה. דרך אגב, מדד תשומות הבנייה בבנייה שלא למגורים עלה אותה התקופה בשיעור אף גבוה יותר של 3.9%, למרות ירידה בהיקפי הבנייה.
• * בחודש אפריל נמכרו כ-4.2 אלף דירות חדשות, שיא של כל הזמנים.
• * סכומי המשכנתאות שנלקחו בחודש מאי גם הגיעו לשיא.
• * מלאי הדירות הזמינות למכירה יספיק לכ-9.9 חודשי מכירות בקצב הנוכחי, לעומת 15.7 חודשים בדצמבר 2019.
• * התחלות הבנייה עמדו בשנה האחרונה על כ-51 אלף, אחת הרמות הנמוכות בחמש השנים האחרונות. גם ב"צנרת" אין בינתיים פריצת דרך, כפי שעולה ממספר נמוך של אישורי הבנייה בשנה האחרונה.
• * נתון נמוך במיוחד נרשם גם בגמר בנייה. כנראה שבשנה האחרונה היו עיכובים רבים בבנייה בגלל המגבלות ומחסור בעובדים ובחומרי גלם שהשפיעו על קצב סיומי הבנייה.

שורה תחתונה:

1. עד להגדלת היצע הדירות בנק ישראל עשוי שוב לפעול להגבלת המשכנתאות. משרד האוצר צפוי להטיל מיסוי על המשקיעים בשוק הנדל"ן.

2. צפויה עלייה משמעותית במחירי הדירות. עליית המחירים של הדירות בבעלות תגביר ביקוש לדירות מושכרות מה שיתמוך בעליית מחירי השכירות, במיוחד נוכח הירידה בכמות הדירות החדשות שהתווספו בשנה האחרונה.עולם.

| עלייה בביקוש ומחסור בהיצע המוצרים בארה"ב צפויים להימשך

המכירות הקמעונאיות בארה"ב היו אומנם נמוכות מהתחזית בחודש מאי, אך זה רק בגלל שהנתון של החודש הקודם עודכן כלפי מעלה. בסה"כ, למרות עלייה בביקוש לשירותים, המכירות הקמעונאיות עדיין גבוהות בכ-13% לעומת הרמה שהייתה צפויה להיות אלמלא המגפה.

רמה חריגה של ביקושים למוצרים על רקע קשיים לוגיסטיים בייצור ובשינוע גרמה לירידה חדה ביחס בין המלאים למכירות בענף הקמעונאי לרמה שלא הייתה מעולם. ייתכן שאלמלא המחסור במלאים, המכירות היו גבוהות עוד יותר, כפי שעולה מעלייה חדה ביחס בין ההזמנות של מוצרי הצריכה שלא סופקו ע"י המפעלים לבין סך ההזמנות .

למרות שלא מעט תחזיות לירידה באינפלציה מתבססות על כך שהביקושים יחלשו תוך כדי התאמה בהיצע, מסקר הצרכנים של שלוחת הפד בניו יורק עולה שהם צופים עלייה משמעותית בקצב הגידול בהוצאות שלהם.ארה"ב מייצאת אינפלציה

בחזית המחירים, מצד אחד, מחירי הסחורות החקלאיות ירדו כבר בכ-11% מהשיא ומחירי המתכות בכ-8%. מנגד, שוב נרשמה עלייה חזקה מהצפוי במדד המחירים ליצרן, במדד מחירי היבוא והיצוא. לראשונה מחירי היצוא מארה"ב עלו בקצב גבוה יותר ממחירי המוצרים המיובאים. בכך, ארה"ב מייצאת אינפלציה לעולם.

נציין שהחברות האמריקאיות מצליחות לגלגל את ההתייקרויות לא רק על הלקוחות בחו"ל, אלא גם על הצרכנים האמריקאים. מדד המחירים ליצרן ולצרכן בארה"ב עולים בערך בשיעור דומה. לעומת זאת, באירופה מדד המחירים ליצרן עולה בשיעור הרבה יותר גבוה מאשר המחירים לצרכנים מצב זה עלול לפגוע בשיעורי הרווח של החברות האירופאיות ביחס לאמריקאיות.הכלכלה הסינית מתאוששת באיטיות

קצב הגידול החודשי הממוצע בצריכה הפרטית בסין בחצי השנה האחרונה היה נמוך מאשר הממוצע בשנים 2018-19. לעומת זאת, קצב הגידול בייצור התעשייתי ובמיוחד בהשקעות היה גבוה יותר, אך לא מספיק גבוה, כפי שהיינו מצפים בתקופה זו של ביקושים חזקים למוצרים בעולם.אחד הכוחות המשמעותיים שתמך בתשואות הנמוכות של האג"ח האמריקאיות עומד לשנות כיוון.

יתרות המזומן של האוצר האמריקאי ירדו מכ-1.6 טריליון דולר בינואר לכ-700 מיליארד במאי. כתוצאה משימוש בקופת המזומנים, פחת מאוד צורך בהנפקות נטו של אג"ח ובחודש מאי אף נרשם פדיון נטו של 46 מיליארד דולר.

במקביל, הפד המשיך לקנות אג"ח ממשלתיות וכך הוריד עוד יותר את ההיצע שלהן בשוק. בחצי השנה האחרונה סך ההנפקות נטו בניכוי רכישות הפד הסתכמו בכ-200 מיליארד ד', הרבה פחות מאשר בשנים לפני המשבר . ירידה בהנפקות נטו הוסיפה לחצים לירידה בתשואות אג"ח.

אולם, לאור הגירעון הגבוה, ספק שהיתרות, שכבר קרובות לרמות שהיו לפני המשבר, ירדו עוד יותר. שורה תחתונה: משרד האוצר בארה"ב יצטרך להגדיל הנפקות נטו בחודשים הקרובים.בסיכוי גבוה שהפד יפעל מהר יותר ממה שהוא מתכנן

השינוי במדיניות הפד עליו הודיע בשבוע שעבר היה בסה"כ בשורה חיובית. המשך התעלמות מהאינפלציה המתפתחת היה מסכן את ההתאוששות בכלכלה.

אנו מעריכים שלו"ז הפד לצמצום המדיניות יהיה מהיר יותר ממה שהוא משדר כעת. תכנון מסודר והדרגתי של צמצום המדיניות, עליו דיבר בשבוע שעבר נגיד הפד, לא משתלב כל כך עם חוסר הוודאות לגבי האינפלציה בטווח הקצר אותה הדגיש הנגיד מספר פעמים. כש-75% מחברי הוועדה המוניטארית חושבים שהסיכון לתחזית האינפלציה שלהם מוטה כלפי מעלה ההחלטות לגבי צמצום הרכישות והעלאת ריבית יכולות להיות הרבה יותר קרובות מהתוכניות המוקדמות. כל הניסיון של הבנקים המרכזיים לפני שנת 2008 מלמד שכשהסיכון לאינפלציה עולה הם יכולים לשנות מדיניות במהירות ובחדות.

לא צריך הרבה בשביל שזה יקרה. מספיק שכל אחד ממדדי המחירים שנותרו עד סוף השנה יהיו גבוהים ב-0.1% מהרמה הממוצעת שלהם בשנים 2015-19 כדי שאינפלציית הליבה (CPI Core) תישאר מעל הרמה של 3.5% ותגיע ל-4.1% בסוף השנה. בהתחשב בכך שבשלושת החודשים האחרונים מדדי המחירים היו גבוהים בממוצע בכ-0.45% מהממוצע שלהם בשנים 2015-19, זה יכול לקרות בקלות. דווקא תחזית הפד לירידה בקצב האינפלציה עד סוף השנה נראית לא כל כך סבירה.

שורה תחתונה: היינו ממליצים לתת בהחלטות השקעה משקל גבוה ל-FED "נצי" יותר. הירידת התשואות הארוכות לא היו יוצאת דופן.

שוק האג"ח האמריקאי הגיב למסר הפד בעליית התשואות הקצרות וירידה בארוכות תוך ירידה בציפיות האינפלציה הגלומות, ירידה במחירי הסחורות ובמניות והתחזקות הדולר. התשואות לשנתיים ול-5 שנים עלו בכ-0.1% והתשואה ל-30 שנה ירדה בכ-0.17%. לראשונה בשנה האחרונה התשואה לשנתיים עלתה מעל ריבית הפד, מהלך שמסמן ציפיות חזקות לעליית ריבית.

תגובת השווקים להודעת הפד נראית בסה"כ הגיונית, למעט אולי הירידה בתשואות הארוכות. לכאורה, היה סביר יותר לצפות להשתטחות עקום התשואות תוך עליית התשואות לכל אורכו. ההסבר של סגירת השורטים כסיבה לירידה בתשואות הארוכות כבר פחות משכנע.

אולם, נציין לעניין זה נקודה חשובה. אכן, בעבר עליית הריבית גרמה לעלייה גם של התשואות ל-10 ול-30 שנה, אך זה קרה עד תחילת שנות האלפיים .בהעלאות ריבית האחרונות שהיו ב-2004-2006 וב-2015-2018 התשואות הארוכות לא עלו לפני תחילת העלאת ריבית וגם תוך כדי. לעיתים הן אף ירדו . רק כשהריבית התחילה להתקרב לרמת התשואות הארוכות התשואות הגיבו בעלייה.

גם באפיזודות אלה אי עליית תשואות למרות עליית ריבית לא הייתה מובנת ונגיד הפד דאז בן ברננקי אף הסביר זאת בקניות אג"ח אמריקאיות ע"י משקיעים זרים בגלל עודף החיסכון בעולם (Saving glut). אגב, גם הפעם כנראה שיש לזרים תפקיד בריסון התשואות. לאחר שקנו כמות שיא של אג"ח אמריקאיות בחודש מרץ, גם באפריל הרכישות שלהם היו גבוהות מאוד, כפי שפורסם בשבוע שעבר.

לפיכך, התנהגות התשואות הארוכות לאחרונה לא שונה באפן כללי ממה שהתרחש בתקופות עליית ריבית בשני העשורים האחרונים.הפעם זה עשוי להיות אחרת.

גם אם הניסיון של שתי העלאות ריבית האחרונות נראה כסיבה הגיונית לירידת התשואות הארוכות בשבועות האחרונים, אנו חושבים שצריכים לקחת אותו בערבון מוגבל מכמה סיבות:

• * בשתי האפיזודות האחרונות של עליית ריבית לא היה באמת סיכון אינפלציוני אמיתי. אינפלציית הליבה הממוצעת עמדה בתקופות אלה על כ-2%, לעומת 3.8% כעת.
• * הגירעון התקציבי וכפועל יוצא צרכי גיוס הממשלה לא התקרבו בעשורים האחרונים לרמות של היום.
• * בשביל הסביבה הקיימת של צמיחה ואינפלציה גבוהות וגירעון תקציבי ענק, הפד עדיין "יוני" מדי בהשוואה לתפיסותיו בעבר.
• * רמת התשואות הארוכות נמוכה יותר היום מאשר בעבר.

שורה תחתונה: אנו מעריכים שנראה את התשואות הארוכות האמריקאיות ברמות גבוהות יותר בשנה הקרובה.שוק האג"ח המקומי צפוי להגיב באיחור לתפנית בשווקים בעולם

רוב השווקים עשו העתקת המהלך של שוק האג"ח האמריקאי, אך לא השוק הישראלי שהתלילות בו דווקא עלתה תוך ירידה מינורית בלבד בתשואות הארוכות. יתכן וזה קרה בגלל מיעוט משקיעים זרים באג"ח הארוכות המקומיות וזהירות המשקיעים המקומיים.

אם לתפנית שהייתה בשבוע שעבר בשוקי אג"ח בעולם יש הגיון כלכלי, אז הוא תקף גם לגבי ישראל ואולי אף ביתר שאת. בישראל סיכון נמוך יותר לאינפלציה מאשר בארה"ב ובחלק מהמדינות האחרות. כמו כן, צפויה בישראל ירידה בצרכי מימון הממשלה בחודשים הקרובים.

שורה תחתונה: אנו ממליצים על הארכת מח"מ התיק לבינוני תוך החזקה של מח"מ סינטטי. אנו ממשיכים להמליץ על הטיית התיק לצמודים.למרות התגובה השלילית, הסיכון לשוק המניות דווקא פחת

תגובת שוק המניות לשינוי במדיניות הפד הייתה לרוב שלילית. נפגעו יותר מניות "הערך" הקטנות יותר, בעיקר מדדי Russell 2000, Midcap והמניות הקטנות יותר ב-S&P 500. ברמה סקטוריאלית, הבנקים, סקטור החומרים והתעשייה נפגעו יותר, כאשר רק מניות הטכנולוגיה והצריכה המחזורית חמקו מירידות בשבוע שעבר.

אולם, להערכתנו, התפנית בגישת הפד דווקא מורידה בסופו של דבר סיכון לתרחיש של תגובה מאוחרת מדי ולכן עוצמתית מדי של הפד להתפתחות האינפלציה.

הניסיון ההיסטורי מלמד שלשוק המניות האמריקאי לא הייתה בדרך כלל בעיה עם עליית ריבית. הוא עלה במקביל לעליית ריבית אם היא הייתה מבוקרת תוך כדי צמיחת המשק. אנו מעריכים שקיים סיכון להפתעות נוספות מצד הפד בחודשים הקרובים בתגובה לאינפלציה שעלולות לפגוע במניות בטווח הקצר. אולם, פעולת הפד מקטינה סיכון להתפרצות האינפלציה. לכן, התוואי החיובי של שוק המניות בסביבה של צמיחה מואצת צפוי להימשך.

שורה תחתונה: אנו ממליצים לעבור לחשיפה בינונית-גבוהה באפיק המנייתי, תוך דגש על מניות הצמיחה.

מסמך PDF: הסקירה השבועית המלאה של מיטב דש