מדיניות הפד ממשיכה לתמוך בשווקים, אלא אם שוק האג"ח יאתגר אותה | סקירת אי.בי.אי

| רפי גוזלן, כלכלן ראשי בבית השקעות IBI |

 הנקודות העיקריות בסקירת המאקרו השבועית:

• המדיניות ה"סבלנית" של הפדרל ריזרב תמשיך לבוא לידי ביטוי בפרמיית סיכון גבוהה יחסית בשוק האג"ח שמשמעותה פוטנציאל גבוה יותר להמשך עליית תשואות מאשר לירידה בהן. הסיכוי העיקרי לירידת תשואות מגיע מתרחיש של risk-off.
• מדיניות הפדרל ריזרב נשענת על כך שהציפיות לאינפלציה מעוגנות סביב היעד, כך שתרחיש של עליית מדרגה בציפיות לטווח ארוך יאתגר את הפדרל ריזרב  ועשוי להוביל להקדמת מועד צמצום הרכישות. העלייה במחירי הסחורות, גם אם תתברר לבסוף כזמנית, עלולה להוות זרז לתהליך זה.
• מועד צמצום הרכישות בארה"ב תלוי במידה ניכרת בעוצמת השיפור בשוק העבודה, כך שהרגישות של השווקים לנתוני התעסוקה תעלה מדרגה.
• האופטימיות בשוק המניות נשענת על מדיניות הפדרל ריזרב ועל רווחיות גבוהה מהצפוי, ואילו תרחיש אפשרי לסוף השנה הכולל תמיכה מוניטארית פוחתת והעלאות מיסים ממשיך לקבל משקל נמוך. 

  | הפד שם דגש על מצב שוק העבודה האמריקאי

השווקים הפיננסיים הושפעו במהלך השבוע האחרון בעיקר מההתפתחויות בגזרת המאקרו כאשר במוקד עמדה החלטת הריבית בארה"ב, וזאת לצד עונת הדוח"ת לרבעון הראשון שמשקפת עד כה שיפור גבוה מהצפוי ברווחיות. מכלול האירועים הוביל לעליית התשואות לטווח ארוך בארה"ב וביתר המדינות המובילות, לירידות מתונות במדדי המניות המובילים, להמשך מגמת העלייה במחירי הסחורות ולהתחזקות קלה של הדולר בעולם.

הבנק המרכזי האמריקאי הותיר בשבוע החולף כצפוי את הריבית ואת תוכנית רכישות האג"ח ללא שינוי. בהודעה הנלווית להחלטה הכיר הבנק בשיפור בפעילות הריאלית בארה"ב, הן בצמיחה והן בתעסוקה, במקביל לעלייה בקצב האינפלציה. עם זאת, הקו הסבלני של הפד, תוך ציפיה לשיפור בסביבת המאקרו בפועל,  נמשך גם בישיבה הנוכחית ופאוול הדגיש במסיבת העיתונאים כי השיפור עד כה אינו מספיק בכדי להוביל לצמצום עוצמת ההרחבה המוניטארית.

מבחינת הפעילות הריאלית הדגש של הפדרל ריזרב הוא על מצב שוק העבודה. פאוול ציין אמנם את השיפור שנרשם בחודש מרץ עם תוספת של קרוב למיליון מועסקים, אך הוסיף כי רמת התעסוקה הנוכחית עדיין נמוכה בכ-8.5 מיליון מרמתה ערב המשבר, וזאת תוך ירידה בשיעור ההשתתפות. אין ספק כי הטון העולה מדברי הפד בנוגע לצמיחה אופטימי יותר על רקע השיפור המצב הבריאותי. עם זאת, נראה כי הפד מעוניין לראות לפחות מספר חודשים בהם נרשם שיפור בשוק העבודה בסדר גודל זהה לזה שנרשם במרץ, לפני שיתחיל לאותת על צמצום רכישות. בהיבט זה, דוח התעסוקה לחודש אפריל יפורסם ביום שישי הקרוב, והציפיות הן לתוספת של כמיליון מועסקים, בדומה לחודש מרץ. על רקע הגישה שהציג פאוול, לסטייה משמעותית בנתון התעסוקה ביחס להערכות המוקדמות, בפרט כלפי מעלה, צפויה להיות השפעה ניכרת על שוק האג"ח.

מבחינת היעד השני של הפד - כלומר, האינפלציה - גם בהודעה וגם במסיבת העיתונאים הנלווית, פאוול המשיך לדבוק בהערכה כי אמנם צפויה עלייה בקצב האינפלציה השנתי במהלך החודשים הקרובים אך להערכתו, עלייה זו נובעת מגורמים זמניים. להערכתו, מעבר ל-base effect שנובע מהשפל המקומי ברמת המחירים שנרשם במהלך הרבעון השני אשתקד, גם השפעת צוואר הבקבוק מצד ההיצע במקביל להשפעת הביקוש "הכבוש" סביב פתיחת המשק, הם גורמים שהשפעתם תתפוגג בהמשך השנה.

נתוני האינפלציה האחרונים לחודש מרץ הצביעו על עלייה בשיעור של 2.3% במדד מחירי הצריכה הפרטית, ואילו אינפלציית הליבה של מחירי הצריכה הפרטית עלתה ל-1.8%. קצבים אלו צפויים לעלות במהלך החודשים הקרובים, בהשפעת אפקט הבסיס, כאשר הקצב הרלוונטי לבחינת מדיניות הפדרל ריזרב יהיה זה שיאפיין את סוף השנה עם התפוגגות השפעה זו.  

| העלייה החדה במחירי הסחורות תתמוך בעלייה באינפלציה בהמשך השנה

חלק נכבד מהעלייה באינפלציה בפועל בשנה האחרונה ובציפיות לאינפלציה מיוחס לעלייה החדה במחירי הסחורות בעולם. העלייה במחירי הנפט התמתנה באופן יחסי על רקע התלות הגבוהה בצמצום התפוקה מצד מדינות אופ"ק+ במקביל למגבלות על הפעילות הנובעות מהתחלואה בעולם.

לעומת זאת, במחירי המתכות התעשייתיות והסחורות החקלאיות נרשמה האצה במהלך החודש האחרון. העלייה במחירי המתכות התעשייתיות משקפת את הצפי להתאוששות בפעילות הגלובלית, במקביל לעלייה בצריכת המתכות לשימושי אנרגיה ירוקה. העלייה במחירי המתכות התעשייתיות נמשכה על אף שלאחרונה מסתמנת התמתנות בפעילות התעשייה בסין, צרכנית המתכות הגדולה בעולם. סין ניצלה את סביבת המחירים הנוחה בעקבות משבר הקורונה והגדילה את רכישות המתכות במהלך 2020. העלייה החדה במחירי המתכות לצד חזרה לצמיחה איכותית הנשענת על ענפי השירותים לעומת זו שננקטה בעקבות המשבר (הנשענת על ענפי התעשיה) צפויה למתן את הביקושים הסיניים ומכאן את עוצמת העלייה במחירי המתכות בהמשך השנה. 

מבחינת מחירי הסחורות החקלאיות, מעבר להתאוששות הגלובלית עיקר החשש לאחרונה הוא מפני בצורת ופגיעה ביבולים באמריקה. על רקע חששות אלו התחדשה לאחרונה מגמת העלייה בפעילות הספקולטיבית והיא נעה סביב רמות שיא של העשור האחרון.   

אף שחלק מהגורמים העומדים מאחורי עליית מחירי הסחורות צפויים להתברר כזמניים ולמתן את סביבת האינפלציה במהלך השנה הבאה, הרי שמשך העלייה במחירי הסחורות בחודשים האחרונים מספיק בכדי ליצור לחץ לעליות מחירים במהלך המחצית השנייה של השנה, כאשר המוקד העיקרי צפוי להיות סביבת מחירי המזון.

מדיניות הפד תלויה ביציבות יחסית של הציפיות הארוכות סביב היעד

המדיניות ה"סבלנית" של פאוול תמשיך לבוא לידי ביטוי בפרמיית סיכון גבוהה יחסית בשוק האג"ח שמשמעותה פוטנציאל גבוה יותר להמשך עליית תשואות מאשר לירידת תשואות. כל עוד הפדרל ריזרב מכוון לשיפור משמעותי בפועל בדרך להשגת היעדים (ולא מסתפק בהערכות לצמיחה מהירה יותר) ולעלייה של האינפלציה בפועל, פרמיית הסיכון האינפלציונית צפויה להישאר ברמה גבוהה יחסית.

למעשה, מדיניות "סבלנית" זו של הפדרל ריזרב ממשיכה להישען על כך שהציפיות לאינפלציה יהיו מעוגנות  סביב יעד האינפלציה (2%). בהיבט זה, פאוול נשאל במהלך מסיבת העיתונאים לגבי תגובת הפדרל ריזרב בתרחיש של עליית מדרגה בציפיות לאינפלציה - והשיב כי זהו תרחיש בעל הסתברות נמוכה לדעתו, שכן מעבר להשפעות קצרות הטווח, פער התוצר והמצב בשוק העבודה יכתיבו סביבת אינפלציה נמוכה יותר, שתהווה בלם מפני עלייה בציפיות לאינפלציה. עד כה, נרשמה אמנם עלייה משמעותית בציפיות לאינפלציה, כאשר עקום הציפיות נע בין 2.70%-2.60% בטווחים הקצר-בינוני לכ-2.40%-2.30% בטווחים הארוכים.

הדגש בבחינת ההשפעה על מדיניות הפדרל ריזרב אינו בציפיות לטווח הקצר אלא בציפיות לטווח הבינוני-ארוך, כאשר אחד האינדיקטורים המועדפים על הפדרל ריזרב הן הציפיות העתידיות ל-5 שנים בעוד 5 שנים. ציפיות אלו נמצאות במגמת עלייה ממושכת מאז השפל שנרשם בהן ברבעון המקביל אשתקד והגיעו לאחרונה ל-2.25%.

סביר להניח שהפדרל ריזרב יכיל עלייה נוספת בציפיות בפרט בחודשים הקרובים כחלק מהשפעות קצרות הטווח הפועלים לעלייה באינפלציה, אך במידה והן יעלו מדרגה נוספת מעל ל-2.5%, צמצום ההרחבה הכמותית  יתקרב מאוד. לעומת  זאת, בתרחיש בהן העלייה בציפיות לאינפלציה נבלמת, הרי שתוואי השיפור הריאלי יכתיב את מועד צמצום הרכישות. כפי שהדברים נראים כיום, סביר לצפות לכך ששיפור ניכר בשוק העבודה לאורך הרבעון השני של השנה יוביל את הפדרל ריזרב להכין את השווקים במהלך הרבעון הבא (השלישי) להכרזה על צמצום הרכישות במהלך הרבעון האחרון של השנה.

בניגוד ל-Taper tantrum ב-2013, שוק האג"ח ערוך טוב יותר לצמצום הרכישות, כך שהדילמה אינה לגבי היישום אלא לגבי העיתוי. שינוי משמעותי בהערכות השוק לגבי עיתוי צמצום הרכישות יכול לנבוע או מזעזוע צמיחה שלילי או מעלייה ניכרת בסביבת האינפלציה. הערכה זו מציבה את השווקים עם רגישות גבוהה יותר לנתוני המאקרו, בפרט בכל הנוגע לשוק העבודה (דגש על מידת השיפור) ולסביבת האינפלציה, תוך דגש על המאפיינים הפרמננטיים ובעיקר ההתפתחויות בענפי השירותים וההשפעה על הציפיות לאינפלציה.

אופי המשבר הוביל לכך שהאינפלציה הבסיסית בארה"ב נתמכה בשנה האחרונה בעיקר בעליית מחירי הסחורות, וזאת לעומת התמתנות בקצב האינפלציה בשירותים. בהנחה ובדומה להתפתחויות לאורך העשור האחרון, השפעת העלייה במחירי הסחורות היא זמני, סביבת האינפלציה תחזור להיות מוכתבת על ידי ענפי השירותים, כלומר על ידי מידת ההתאוששות בשוק העבודה. במבט רחב יותר, השינוי במדיניות הפיסקאלית בארה"ב הוא בעל פוטנציאל לשינוי מבני בסביבת האינפלציה והריביות, אך בהנחה ומדיניות הממשל תימשך לארוך זמן הדבר יהיה רלוונטי לטווח הבינוני-ארוך. בכל אופן, מדיניות הפדרל ריזרב מכוונת לכך ששיפור בסביבת הצמיחה מספיק בכדי להוביל לצמצום הרכישות, אך בכדי לעבור לשינוי בריבית נדרשת עלייה ממושכת בסביבת האינפלציה לרמה של כ-2%.

מבחינת שוק המניות, השבוע האחרון המחיש את התלות הגבוהה של שוק המניות בשיפור הצפוי ברווחיות וזאת על רקע סביבת המכפילים הגבוהה. הדו"חות הטובים מהצפוי עד כה ברבעון הראשון של השנה הובילו לעלייה ברווחיות הצפויה לשנה הקרובה כולה, התפתחות שמקזזת בשלב זה את השפעת העלייה בתשואות האג"ח. בשלב זה עליית התשואות שחקה את פרמיית הסיכון, ולא באה לידי ביטוי בירידה במדדים המובילים  שממשיכם להתאפיין ברמות מכפילים גבוהות. עם זאת, מעבר לטווח הקצר, הצפי לצמצום רכישות האג"ח מחד והעלאות מיסים למימון התוכניות הפיסקאליות מאידך מציבות סימן שאלה בנוגע לעליית מדרגה נוספת ברווחיות ב-2022, התפתחויות שבתמחור הנוכחי מקבלות להערכתנו משקל נמוך מדיי. 

| פערי הצמיחה בין ארה"ב לגוש היורו צפויים להצטמצם בהמשך השנה

נתוני הצמיחה לרבעון הראשון של השנה בארה"ב הצביעו על עלייה בשיעור גבוה של כ-6.5%, בדומה לסביבת ההערכות המוקדמות. הגידול בתוצר שיקף עלייה חדה של כ-10% בצריכה הפרטית ובהשקעות בנכסים קבועים, במקביל לעלייה של כ-6.5% בצריכה הציבורית. מנגד נרשמה ירידה קלה ביצוא ותרומה שלילית משמעותית יותר מצד המלאים (של כ-2.5%-), וזאת לאחר עלייה חדה בהן במחצית השניה של 2020. התרומה השלילית מצד השינוי במלאי משקפת למעשה סביבת ביקושים שהייתה גבוהה יותר ברבעון הראשון מאשר העלייה בתוצר. הצמיחה ברבעון הראשון של השנה מציבה את התוצר ברמה הנמוכה בכ-1% בהשוואה לרמתו ברבעון האחרון של 2019. עם זאת, ביחס למגמת הצמיחה טרום המשבר, הפער גבוה יותר ונע סביב 3.5%-4%.

בדומה לפדרל ריזרב גם הבנק המרכזי האירופי (ECB) נמנע מלהכריז על שינוי במדיניות הריבית והרכישות, התפתחות מובנת על רקע הפער שבין המצב בגוש היורו לבין זה שבארה"ב. ההידרדרות במצב הבריאותי והשוני בתגובת המדיניות הוביל לכך שהתוצר בגוש היורו התכווץ בשני הרבעונים האחרונים במצטבר בשיעור של כ-1.3%, לעומת עלייה של כ-2.7% בארה"ב. בהשוואה לרבעון האחרון ב-2019, התוצר בגוש היורו נמוך בכ-6%. עם זאת, הניסיון מהשנה החולפת, ובפרט מהרבעון השלישי של 2020, העלה כי שיפור במצב הבריאותי והסרת מגבלות פעילות מובילים להתאוששות מהירה של המשק האירופי.

תהליך החיסונים בגוש היורו אמנם נמצא בפיגור לזה שבארה"ב, אך הוא צבר תאוצה לאחרונה. לפיכך סביר לצפות לסגירת פערים מצד הכלכלה האירופאית במהלך הרבעונים הקרובים, כאשר סימנים לכך מתקבלים גם ממדדי מנהלי  הרכש. בעוד הצמיחה בענפי התעשיה מובנת על רקע הגאות היחסית שלה זוכים ענפים אלו כתוצאה מאופי המשבר והביקוש הכבוש, הרי שלאחרונה נבלמה ההתכווצות בענפי השירותים.

בהנחה ולא יחול מפנה לרעה במצב הבריאותי, הרי שהמחצית השנייה בגוש היורו צפויה להתאפיין בצמיחה מהירה. בכל אופן, הפיגור בהתאוששות וסביבת אינפלציה נמוכה יותר (אומדן ראשון לאינפלציה הבסיסית לחודש אפריל הצביע על התמנות לקצב שנתי של 0.8%) צפויים לבוא לידי ביטוי בפיגור גם בעיתוי צמצום הרכישות בין ארה"ב לגוש היורו.