מדוע חזרתן של מניות הצמיחה להובלה אינה מקרית? | סקירת מאקרו שבועית

| אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב דש |

עיקרי הדברים בסקירת המאקרו השבועית של מיטב דש:

• סביבת האינפלציה במשק מתגברת, אבל לא בטוח שעלייתה תהיה לאורך זמן.

• בנק ישראל לא צפוי לשנות את מדיניותו בהחלטתו השבוע.

•  המצב הפיננסי של משקי הבית בישראל השתפר, אבל אין בכוונתם להגדיל משמעותית רכישות גדולות בחודשים הקרובים.

• הביקוש לדירות בישראל עולה, ההיצע יורד. לחץ לעליית מחירי הדירות בבעלות ובשכירות צפוי לגבור.

• משרד האוצר צפוי להקטין את הגיוסים בשוק האג"ח המקומי הסחיר.

• המוסדיים בישראל מגבירים חשיפה לחו"ל בקצב מואץ, אבל מגדרים את כל הגידול - מה שיגרום לבנק ישראל להמשיך בהתערבויות מאסיביות בשוק המט"ח.

• הסיבות הכלכליות והמסחריות, שחלקן צפויות להתמיד, גרמו לירידת התשואות באג"ח האמריקאיות. להערכתנו, לא צפויה עלייה משמעותית בתשואות בקרוב.

• גברו הסיכונים למימוש בשוקי המניות.

| המלצות מרכזיות של מיטב דש:

• חשיפה למניות:  בינונית /גבוהה

• מח"מ (משך חיים ממוצע) של איגרות החוב: בינוני / ארוך

• דירוג באג"ח קונצרניות: AA

דגשים:

• אנו ממשיכים להמליץ על הטיה קלה לאפיק הצמוד.

• אנו ממליצים לפזר השקעה באסיה בין מדינות שונות.

•  אנו ממשיכים להמליץ על הטיית למניות סקטור הצמיחה, בפרט הטכנולוגיה והתעשייה.

| האינפלציה בישראל עולה. השאלה לכמה זמן?

מדד המחירים לחודש מרץ, שעלה ב-0.6%, היה השלישי ברצף שעקף את קונצנזוס החזאים - כך שההפתעה המצטברת מתחילת השנה מסתכמת ב-0.5%. המדד הושפע מההתייקרויות העונתיות, מהיציאה מהסגר, שבאה לידי ביטוי בעליית המחירים בסעיף החינוך, בהצגות וקונצרטים, בסעיף הארחה נופש וטיולים ובסעיף עריכת מסיבות. כמו כן, המדד הושפע מעליית מחירי היבוא, שמשתקפת במיוחד בעלייה שנתית חריגה במחירי הריהוט והציוד ובעליית מדד המחירים ליצרן.

בחינת קצב השנתי של האינפלציה, כמו גם כל נתון כלכלי אחר בתקופה זו, אינה רלוונטית, כי הקצב השנתי מספר יותר על מה שקרה לפני שנה, עם פרוץ מגפת הקורונה, מאשר כיום. סביבת האינפלציה נמצאת במגמת עלייה. האינפלציה בניכוי העונתיות בחצי השנה האחרונה הגיעה ל-1.8% במונחים שנתיים. בנטרול העלייה במחירי הדלק, הקצב עומד על 1.3% (תרשים 1).

לאחר יציאה מהספירה של מדדי אפריל ומאי, קצב האינפלציה השנתי צפוי להישאר בטווח של בין 1.5%-2.0% עד לסוף השנה (תרשים 2). בינתיים, האינפלציה מושפעת בעיקר מהגורמים שקשורים למגפה שאמורים להיות חולפים. לאחר קפיצה בביקוש עם הסרת המגבלות, הגידול בביקושים צפוי להתמתן בהשפעת האבטלה הגבוהה שלא צפויה לרדת מתחת ל-7%-8% עד סוף השנה.

אנו מעריכים כי התייקרות סעיף הדיור, שכעת עולה בקצב שנתי איטי, צפויה להתגבר לכ-2% ב-12 החודשים הקרובים.

• מדד המחירים לחודש אפריל צפוי לעלות ב-0.4% בהשפעת התייקרות המזון, הפירות והירקות, ההלבשה והדיור. המדד של חודש מאי צפוי לעלות ב-0.5%.

• האינפלציה ב-12 החודשים הקרובים צפויה להיות 1.3%.

• אנו עדיין ממליצים על הטיה קלה לטובת האפיק הצמוד.

• בנק ישראל לא צפוי לשנות את מדיניותו בהחלטתו השבוע.

| מדוע בנק ישראל לא יכול להפסיק לקנות מט"ח?

החשיפה לחו"ל של המשקיעים המוסדיים (ללא פנסיות וותיקות ופוליסות מבטיחות תשואה) עלתה בחודשים דצמבר-פברואר בשיעור מהיר של כ-2% והגיעה כמעט ל-36% משווי התיק. המוסדיים החליטו לגדר כמעט את כל הגידול בחשיפה ורכשו הגנות מטבע בכ-13 מיליארד דולר ב-3 חודשים, כך שהחשיפה למט"ח נותרה ללא שינוי ברמה של כ-21% משווי התיק (תרשים 7).

הגנה כמעט "הרמטית" של הגידול בחשיפה לחו"ל יכולה להעיד שהמוסדיים לא מאמינים שבנק ישראל יצליח במשימתו למנוע ייסוף השקל. יתכן גם, שהם פשוט הגיעו לחשיפה המקסימלית האפשרית מבחינתם למט"ח בתיק ומעתה יגדרו כל גידול בחשיפה. אם יתנהגו כך, היקף עסקאות גידור, שהגיע ב-12 החודשים האחרונים ל-22 מיליארד דולר (תרשים 7), ימשיך לגדול ולהיות אחד הכוחות המשמעותיים ביותר שמשפיע להתחזקות השקל. במצב זה קשה לראות איך בנק ישראל מפסיק לקנות דולרים בהיקפים גדולים.

| הגיוסים בשוק האג"ח הסחיר עומדים לקטון?

ההתאוששות במשק הובילה לראשונה מתחילת המשבר לירידה בגירעון התקציבי המצטבר ב-12 החודשים מכ-173 מיליארד שקל (12.3% תמ"ג) בחודש פברואר לכ-168 מיליארד שקל במרץ (12.1% תמ"ג). זה קרה בעיקר בזכות עלייה של כ-15% בגביית המסים בינואר-מרץ לעומת התקופה המקבילה אשתקד, לפי שיעורי מס אחידים.

הוצאות הממשלה עדיין מאוד גבוהות, אך כ-70% מתוכנית הסיוע המיוחד למשק במסגרת משבר הקורונה לשנים 2020-2021 כבר בוצע.

כתוצאה מהגיוסים הגבוהים ושיפור בגביית המסים, למשרד האוצר הצטברו יתרות מזומן בקופה ברמת שיא של קרוב ל-75 מיליארד שקל (תרשים 9). לאור השיפור בפעילות המשק לא נחוץ להחזיק סכום כל כך גדול בקופה. נציין שבישראל יתרת המזומן בקופת האוצר מהווה כ-45% מהגירעון השנתי בשעה שבארה"ב רק כ-20%. לכן, בדומה לממשל האמריקאי, שהתחיל בחודשים האחרונים להקטין יתרת המזומנים, גם בישראל צפוי האוצר להשתמש יותר בקופה ולהקטין גיוסים בשוק.

בנוסף, משרד האוצר גייס בשלושת החודשים הראשונים של השנה סכום של כ-13 מיליארד שקל באג"ח מיועדות, כפול מהגיוס בשנים הקודמות (תרשים 10). עודף הגיוסים באג"ח מיועדות ושימוש בקופה צפויים להקטין גיוסים בשוק הסחיר.

שורה תחתונה: אנו ממשיכים להמליץ על מח"מ בינוני-ארוך ברכיב האג"ח.

| צריך להחזיק רוב הזמן מח"מ ארוך - ומדי פעם לקצר

הכלל שרשום בכותרת נובע מהעובדה שבעקום נורמאלי (עולה משמאל לימין) החזקת אג"ח ארוכה מעניקה גם תשואה שוטפת גבוהה יותר וגם רווח שנובע מ"גלישה על העקום", מה שמייצר יתרון קבוע משמעותי לעומת אג"ח קצרה. לדוגמה, אם העקום השקלי יישאר ללא שינוי בשנה הקרובה, האג"ח השקלית ל-9 שנים (330) תניב למחזיק בו תשואה של 2.2% לעומת 0.2% באג"ח לשנתיים.

תרשימים 11-12 ממחישים עד כמה כלל זה עובד. הם מתייחסים לעשור האחרון ומציגים עודף תשואה בטווח של 12 חודשים של מדדי אג"ח ממשלתיות שקליות ארוכות על פני המדדים הקצרים יותר בהינתן תלילות העקום. תרשים 11 מציג עודף תשואה של מדד 2-5 שנים על פני המזומן (0-2). תרשים 12 מציג עודף תשואה של מדד 5+ שנים על פני 2-5 שנים.

מסקנות:

• בעשור האחרון משקיעים במדד ארוך יותר השיגו תשואה גבוהה יותר מהמשקיעים במדד קצר יותר ב-85% מהזמן.

• ככל שהתלילות הייתה גבוהה יותר, עודף תשואה שהשיגו אג"ח ארוכות היה גדול יותר.

| סקירה עולמית: מה עומד מאחורי ירידת תשואות האג"ח האמריקאיות?

תשואות האג"ח האמריקאיות ירדו למרות ההפתעה באינפלציה ולמרות נתונים כלכליים מאוד חיוביים. להערכתנו, הסיבות להתנהגות זו כוללות שילוב של התפתחויות מסחריות וכלכליות הבאות:

סיבה מסחרית לירידת התשואות – קונצנזוס רחב מדי שמה שהיה גם יהיה.

• ראשית, מדד אג"ח ארוכות בארה"ב ירד במצטבר מאז אוגוסט 2020 בכ-20%, שזאת הירידה הגדולה ביותר בשלושים השנים האחרונות (תרשים 13). עובדה זו הופכת את האירוע לנדיר ביותר ומעלה סיכוי לשינוי המגמה הקיימת.

• המשך עליית התשואות הפך לאחרונה לקונצנזוס כמעט מוחלט. מנהלי השקעות נכנסו לפוזיציית שורט על האג"ח ל-10 שנים לראשונה מאז שנת 2017. קרנות הגידור מכרו כ-110 מיליארד דולר באג"ח הממשלתיות האמריקאיות בחודשיים הראשונים של השנה.

•  כשיש קונצנזוס כל כך רחב לגבי כיוון השוק, אך התשואות לא עולות למרות הנתונים הכלכליים התומכים בכך, הוא נועד להתהפך. עליית התשואות נעצרה לפני כחודש למרות הנתונים הכלכליים הטובים. אחרי שההנפקות ל-10 ו-30 שנה בשבוע שעבר נסגרו עם ביקושים חזקים על אף חששות לכשלון, ובמיוחד לאחר שהתשואות לא הגיבו למדד המחירים הגבוה, הכיוון אכן התהפך והתשואות צללו.

• בשלב זה הצטרפו למגמה סוגרי השורטים (תרשים 14), המוסדיים שהגדילו בשבוע שעבר פוזיציית לונג בחוזים על האג"ח ל-10 שנים, והמשקיעים הזרים שקניית אג"ח אמריקאית מוגנת מטבע מאוד אטרקטיבית מבחינתם בהשוואה לאלטרנטיבה מקומית (תרשים 15).

| סיבות כלכליות לירידת התשואות: יש גבול להתעלמות מהבנק המרכזי

כפי שכתבנו בסקירה לפני חודש שבה המלצנו להאריך מח"מ, לצד התסריט לכ-3 העלאות ריבית עד סוף 2023 שמגלמים השווקים (תרשים 16), יש גם תסריט מאוד אפשרי שמציג הפדרל ריזרב, שלא תהיה אף העלאת ריבית אחת, במקרה שעלייה באינפלציה תהיה זמנית, כפי שטוען הבנק המרכזי. בתסריט זה האג"ח הארוכות הן "קנייה חזקה".

• בינתיים, סימני עליית המחירים הרבים המופיעים בארה"ב די ברורים, אך הן בעיקר נובעים מהשפעות המגפה ולא הכוחות שבדרך כלל מובילים להתפתחות האינפלציה לאורך זמן (ראו סקירה מלפני שבועיים).

• ציפיות האינפלציה הגלומות, שאף עלו למרות ירידה בתשואות האג"ח בשבוע שעבר (תרשים 17), כבר מגלמות אינפלציה מאוד גבוהה בשנים הקרובות והן דומות לציפיות הפד.

שורה תחתונה: כדי שהתשואות יחזרו למגמת עלייה משמעותית צריך שינוי במסרים של הפד או סימנים ברורים שהאינפלציה תהיה גבוהה יותר וממושכת יותר ממה שמגולם בשווקים ומהערכות הפד הנוכחיות. אנו מעריכים ששתי ההתפתחויות לא אמורות להתרחש בקרוב. לכן, התשואות צפויות להמשיך ולנוע בטווח שבו הן היו בחודש האחרון.

| מדוע הסיכון למניות עלה בטווח הקצר?

להערכתנו, הסיכונים בטווח הקצר להמשך עליות בשוק המניות עלו: 

• השווקים מאוד אופטימיים בזמן שהמגפה מחוץ לארה"ב, בריטניה וישראל בשיא. די ברור שחלק גדול מהמדינות לא יוכל להתחסן השנה, מה שמקטין פוטנציאל הצמיחה גם במדינות האחרות.

• ההנחה לגבי שחרור צפוי של ביקושים שנדחו בזמן המגפה עדיין דורשת הוכחה . היא סבירה מאוד אילו היה מדובר ברכישת מוצרים, שדווקא לא סבלו ממחסור בביקוש. אולם, השאלה האם הצרכנים יתנפלו על השירותים כדי לפצות על תקופת הסגרים עדיין פתוחה. בסין ובמדינות האחרות שהתמודדו טוב יותר עם המגפה לא רואים את התופעה הזאת בבירור.

• ענף התיירות, בעיקר הבינלאומית, ככל הנראה לא יתאושש השנה. הוא תרם שבשנת 2019 כ-6.8% לכלל היצוא בעולם (WTTC).

• עלויות החברות, כולל של חומרי הגלם וכוח אדם, עלו משמעותית. בסביבה של צמיחה לא מספיק חזקה זה עלול לפגוע ברווחיות, יתכן כבר בעונת הדוחות שנפתחה.

• הסנטימנט בשווקים מאוד אופטימי. האופטימיות מתומחרת בפער בין מכפיל הרווח העתידי להיסטורי של S&P 500 שעומד ברמה הכי נמוכה מאז תחילת שנות ה-90 (תרשים 18). 

| מדוע חזרתן של מניות הצמיחה להובלה אינה מקרית?

בסביבה הנוכחית חזרה להובלה של מניות הצמיחה, בפרט הטכנולוגיה, שהייתה לאחרונה נראית הגיונית, אחרי הראלי שהיה עד לא מזמן במניות חברות מסורתיות יותר.

בעולם יותר נורמלי ומאוזן שצפוי בהמשך השנה, מניות הטכנולוגיה אמורות לחזור להתנהגות שלהן טרום המשבר. כפי שניתן לראות בתרשים 19, היחס בין מדד נאסד”ק לראסל 2000 היה במגמת עלייה ב-15 השנים האחרונות. הביצועים הטובים של ה-נאסד”ק משקפים התפתחות המהפכה הטכנולוגית שרק התחזקה בזמן המגפה. הזינוק והירידה ביחס בין המדדים שהיה בשנה האחרונה בהשפעת המגפה החזירה אותו לתוואי ארוך הטווח שצפוי להימשך ולהעניק יתרון למניות הטכנולוגיה.

שורה תחתונה: אנו ממשיכים להמליץ על חשיפה בינונית-גבוהה לאפיק המנייתי, אך מעריכים שהסיכונים למימוש בשווקים עלו, מה שיכול להצדיק הקטנה חשיפה זמנית ו/או קניית הגנות. אנו ממשיכים את המלצתנו מלפני חודש להטיה לטובת מניות הטכנולוגיה.

הכותב הוא הכלכלן הראשי של בית ההשקעות מיטב דש