העלאת המכסים מתחילה לקבל ביטוי באינפלציה בארה"ב מרחיקות את מועד הפחתת הריבית

| רפי גוזלן, כלכלן ראשי, IBI בית השקעות |

סקירת מאקרו

* נתוני האינפלציה לחודש יוני בארה"ב הצביעו על סימנים ראשונים לגלגול העלאת המכסים אל הצרכנים. מצב שוק העבודה והביקושים הגבוהים יחסית כפי שבאו לידי ביטוי בנתוני המכירות הקמעונאיות בחודשים האחרונים מעלים את ההסתברות לתמסורת גבוה יחסית של העלאת המכסים אל האינפלציה. בהתחשב כך שאינפלציית השירותים בארה"ב דביקה ונעה סביב 4%, ההסתברות לעליית מדרגה באינפלציה בשנה הקרובה גבוהה למדיי, והיא מקבלת ביטוי בסקרי הציפיות העיסקי והצרכני, כאשר הציפיות משוק ההון נעות סביב 3.5%.

* הצפי להמשך עלייה באינפלציה בחודשים הקרובים לצד אי ודאות בנוגע למדיניות המכסים על רקע ההצהרות הרבות של טראמפ בנושא, מגבירים את אי הודאות סביב עוצמת העלייה בסביבת האינפלציה ומשכך מרחיקים את מועד הפחתת הריבית. התמחור הנוכחי המשקף כ-2 הפחתות ריבית עד לסוף השנה (וכ-100 נ"ב בשנה הקרובה) ניראה אופטימי מדיי ויהיה רלוונטי בעיקר בתרחיש של הידרדרות משמעותית בשוק העבודה או בתנאים הפיננסים. בהתחשב בכך שהחזרה לשיא בשוק המניות האמריקאי לוותה בהתרחבות מכפילים, עליית תשואות בשוק איגרות החוב ושחיקה בפרמיית הסיכון, ניראה שהשווקים יופתעו לרעה במידה וטראמפ לא ייסוג גם הפעם מההצהרות על העלאת המכסים.

השווקים הפיננסים התאפיינו בשבוע האחרון במגמה חיובית בשוקי המניות, בהובלת מניות הטכנולוגיה והענפים המחזוריים, בין היתר על רקע תחילת עונות דוחות חיובית. המגמה החיובית אפיינה גם את השווקים באסיה לעומת יציבות יחסית באירופה. בשוק איגרות החוב נרשמו שינויים מתונים יחסית בתשואות, אך הם לוו בעלייה בציפיות לאינפלציה על רקע נתוני האינפלציה לחודש יוני ואי הודאות סביב מדיניות המכסים, גורמים שתמכו גם בהתחזקות של הדולר בעולם.

נתוני האינפלציה לחודש יוני בארה"ב הצביעו על סימנים ראשונים לגלגול העלאת המכסים אל הצרכנים. המדד הכללי עלה ב-0.3%, תוך עלייה בשיעור זהה באינפלציית הסחורות והשירותים, כך שהקצב השנתי בו טיפס ל-2.7% לעומת 2.4% במאי. האינפלציה הבסיסית עלתה בשיעור מתון יותר של 0.2%, אך הנתון החודשי הושפע מניכוי העונתיות, כך שהקצב השנתי היה בהתאם לצפי עם עלייה קלה ל-2.9%. העלייה באינפלציית הסחורות ביוני הובלה על ידי מוצרי צריכה הרגישים להעלאת המכסים (בראשם מוצרי ריהוט וציוד לבית, מוצרי פנאי והלבשה) והיא קוזזה בחלקה על ידי ירידה במחירי הרכבים, אך ירידה זו צפויה להיות זמנית לפי האינדיקציות האחרונות משוק הרכבים המשומשים. כמו כן, ההתמתנות באינפלציית השירותים נבלמה בחודשים האחרונים, והיא התייצבה קרוב ל-4%, סביב קצב עליית השכר הממוצע.

מצב שוק העבודה והביקושים הגבוהים יחסית כפי שבאו לידי ביטוי בנתוני המכירות הקמעונאיות בחודשים האחרונים מעלים את ההסתברות לתמסורת גבוה יחסית של העלאת המכסים אל האינפלציה. נתוני המכירות הקמעונאיות (ליבה) עלו ביוני ב-0.5% והקצב השנתי אמנם התמתן, אך לשיעור גבוה יחסית של סביב 4.5%. כמו כן, מספר דרושי העבודה החדשים ממשיך לנוע בתוואי של השנים הקודמות ומלמד על שוק עבודה איתן. מלבד תרומת שוק העבודה, השיפור בתנאים הפיננסים (לאחר ההידרדרות בהם בתחילת אפריל), צפוי לתמוך אף הוא בשיפור בסביבת הצמיחה בחודשים הקרובים, אלא אם טראמפ יפרש באופן שגוי את הסנטימנט החיובי בשווקים (שנשען על צפי לנסיגה מהעלאות המכסים האחרונות בדומה להתפתחויות בחודשים האחרונים) ודווקא יקשיח את הטון מול שותפות הסחר העיקריות.

השיפור בתנאים הפיננסים, המצב בשוק העבודה ושיפור מסוים גם בסנטימנט הצרכני, מעלים להערכתנו את ההסתברות להמשך עלייה בקצב האינפלציה במהלך המחצית השנייה של השנה. להערכת מכון המחקר The Budget Lab מאוניברסיטת ייל בארה"ב, אם טראמפ יממש בתחילת אוגוסט את העלאות המכסים עליהם הכריז עד לאחרונה, שיעור המכסים האפקטיבי צפוי לקפוץ לכ-20%. חשוב לציין כי נתוני ההכנסות ממיסים בחודשים מאי-יוני שיקפו שיעור מכסים של סביב 10%, וסביר כי גם הוא בא לידי ביטוי עדיין באופן חלקי ולא גולגל עדיין במלואו, כך שההשפעה צפויה לקבל ביטוי לפחות לאורך המחצית השנייה של השנה.

בנוסף, סקרי הציפיות האזוריים של ה-Fed לפעילות התעשייה שיקפו שיפור בפעילות ביוני, לרמות שעקביות עם עלייה מעל ל-50 ב-ISM תעשייה, וזאת על רקע רגיעה יחסית במלחמת הסחר ביחס לחודש אפריל והסנטימנט החיובי בשווקים. עם זאת, רכיבי המחירים בסקרים אלו המשיכו להצביע על צפי להאצה משמעותית באינפלציית הסחורות במהלך החודשים הקרובים.

הציפיות לאינפלציה מתוך סקר אמן הצרכנים של מישיגן אמנם המשיכו להתמתן, אך הן נעות עדיין ברמות גבוהות של כ-4.5% לשנה הקרובה וכ-3.5% לטווח הבינוני-ארוך. שוק איגרות החוב לא היה אדיש לנתוני האינפלציה ולחשש מהעלאות מכסים חדות יותר והגיב בעלייה מחודשת בציפיות לטווח קצר לרמה של 3.5%. הציפיות לטווחים הבינוני-ארוך עלו אף הן, אך הן נעות סביב 2.5%, ובאופן כללי התמחור בשווקים ממשיך לשקף צפי להשפעה זמנית של העלאת המכסים על האינפלציה.

אם אכן האינפלציה תעלה לרמות אלו של כ-3.5% בשנה הקרובה, ולהערכתנו ההסתברות לכך גוברת ככל ששיעור המכסים הממוצע ינוע סביב 15% ומעלה, קשה לראות את ה-Fed מפחית את הריבית. שכן, ככל ששיעור העלאת המכסים ממשיך להשתנות, הדבר מגביר את אי הודאות ומקשה מאוד על ה-Fed לבצע מפנה במדיניות בכיוון של הורדה, אלא אם תירשם הידרדרות בשווקים או בשוק העבודה. לפיכך, למרות הלחצים שמפעיל טראמפ, העלייה הצפויה באינפלציה בחודשים הקרובים ואי הודאות סביב מדיניות המכסים מרחיקים להערכתנו את הפחתת הריבית כך שהתמחור הנוכחי, המשקף קרוב לשתי הפחתות עד לסוף השנה וכהפחתה של כ-100 נ"ב בשנה הקרובה, ממשיך להיות אופטימי מדיי. מבחינת איגרות החוב לטווחים הארוכים, הדגש העיקרי הוא סביב הגירעון הגבוה בתקציב, וחוסר ההתמודדות עם תוואי העלייה הצפוי בשנים הבאות לצד החשש מפני פגיעה בעצמאות ה-Fed, ושני גורמים אלו מושכים את פרמיית הסיכון בשוק האג"ח כלפי מעלה.

העלייה בשוק המניות האמריקאי (S&P500) בחודשים האחרונים שיקפה ברובה התרחבות מכפילים, שכן תחזיות הצמיחה לשנים 2025-2026 התייצבו לאחרונה לאחר ירידה בשליש הראשון של השנה, והן משקפות צפי לגידול של כ-7.5% השנה וכ-13% ב-2026. רמות המכפילים העתידיים עלו לאחרונה חזרה לרמות שיא של מעל ל-22, כך שעל רקע סביבת התשואות הנוכחית של כ-4.50% בתשואות איגרות החוב ל-10 שנים פרמיית הסיכון המנייתית נשחקה חזרה לרמה אפסית. רמה זו אינה מכילה מרווח ביטחון מפני התפתחויות שליליות כלומר אינה מתיישבת עם הידרדרות מחודשת כתוצאה ממלחמת הסחר, אלא משקפת ציפיה לנסיגה של טראמפ מרמות המכסים האחרונות.