תנאי המאקרו יקשו על שיחזור מדיניות טראמפ מהקדנציה הקודמת

| רפי גוזלן, כלכלן ראשי, IBI בית השקעות |

תרחיש ניצחון רפובליקני היה בעל ההסתברות הגבוהה ביותר מבין התרחישים האלטרנטיביים טרום הבחירות, כך שתגובת השווקים המשיכה את המגמה שנצפתה במהלך החודש האחרון שכללה בעיקר עלייה בשוקי המניות, בתשואות איגרות החוב והתחזקות של הדולר בעולם.

תגובת השווקים שיקפה בעיקר את הצפי למדיניות תומכת לחברות האמריקאיות בין אם מצד הפחתת מיסים ובין אם מצד דה-רגולציה ופרוטקציוניזם, לעומת מתן משקל פחות לתרחיש של מלחמת הסחר, לעלייה בגירעון ובאינפלציה. זאת למרות שנקודת המוצא הנוכחית שונה באופן מהותי מאשר זו שלאחר הבחירות ב-2016, כלומר כיום סביבת האינפלציה גבוהה יותר, הגירעון גבוה יותר וסביבת ריביות גבוהה יותר, כך שבאופן כללי אם תינקט מדיניות פיסקאלית מרחיבה היא תהיה פחות אפקטיבית וצפויה להיות מעוקרת ברובה על ידי העלייה בפרמיית הסיכון בשוק איגרות החוב, בפרט אם העולם יגלוש למלחמת סחר.

השווקים הפיננסים הושפעו במהלך השבוע האחרון בעיקר מתוצאות הבחירות בארה"ב, עם תגובה חיובית של נכסי הסיכון לניצחון רפובליקני שכולל ניצחון של טראמפ במירוץ לנשיאות, חזרה לשליטה של הרפובליקנים בסנאט וסיכוי טוב לניצחון גם בבית הנבחרים. תגובת השווקים שיקפה במהלך השבוע האחרון בעיקר את הצפי למדיניות תומכת לחברות האמריקאיות בין אם מצד הפחתת מיסים ובין אם מצד דה-רגולציה ופרוטקציוניזם, ומשקל פחות לתרחיש של מלחמת הסחר, לעלייה בגירעון ובאינפלציה. כך, מדד המניות הקטנות ראסל 2000 עלה בשיעור חד של 8.6% ואילו יתר מדדי המניות המובילים בארה"ב עלו בשיעור חד כ-5%, בעיקר בהובלת הענפים המחזוריים. זאת, לעומת ביצוע חסר של המדדים האירופאיים מחשש להטלת מכסים ולעלייה באי הודאות הגיאו-פוליטית. בשוק איגרות החוב נרשמה השתטחות של עקום התשואות תוך עלייה קלה בתשואות בטווחים הקצרים וירידה בארוכים.

תרחיש ניצחון רפובליקני היה בעל ההסתברות הגבוהה ביותר מבין התרחישים האלטרנטיביים טרום הבחירות, כך שתגובת השווקים המשיכה את המגמה שנצפתה במהלך החודש האחרון שכללה בעיקר עלייה בשוקי המניות, בתשואות איגרות החוב והתחזקות של הדולר בעולם. עם זאת, במסגרת תוצאות הבחירות, חשוב לציין כי ספירת הקולות בבחירות לבית הנבחרים עדיין לא הסתיימה, ועל פי מרבית ההערכות ישנו רוב של כ-9 מושבים לרפובליקנים והם נדרשים ל-4 מושבים נוספים מתוך כ-16 שנותרו. החשיבות של שליטה בבית הנבחרים גבוהה שכן היא תכריע במידה רבה בנוגע ליכולת להעברת החקיקה ובעיקר תקציב שכולל הפחתת מיסים נוספת. הפחתה נוספת במיסים והקלה ברגולציה יהוו התפתחות חיובית עבור החברות האמריקאיות בעיקר התעשייתיות שפעילותן מופנית לשוק האמריקאי, ועבור חברות האנרגיה והפיננסים.

מנגד, יתר הצעדים ובראשם הטלת מכסים רחבה על היבוא לארה"ב והקשחת מדיניות ההגירה צפויים להוביל לעלייה מחודשת באינפלציה (כאשר ברקע צפויה גם עלייה בגירעון), ובכך למתן את עוצמת המגמה החיובית הנגזרת מהצפי להפחתת מיסים ורגולציה. שכן, נקודת המוצא שונה באופן מהותי מאשר בעת יישום מדיניות זו ב-2016, כלומר סביבת אינפלציה גבוהה יותר, שירדה בעיקר בתרומת אינפלציית הסחורות (שצפויה לעלות אם יוטלו מכסים הדדיים) וגרעון גבוה יותר באופן ניכר של כ-6% תוצר לעומת כ-3% בלבד ב-2016.

כמו כן גם התמחור בשוקי המניות והאג"ח שונה מהותית מאשר ב-2016, שכן אז גם לאחר שטראמפ נבחר התשואות ל-10 שנים נעו סביב 2.5%-2% (גם על רקע ריבית נמוכה-אפסית בסוף 2016) ואילו המכפיל העתידי של מדד ה-S&P500 נע סביב 17 לעומת רמות גבוהות מאוד של כ-23 כיום, רמת מכפילים שבולטת במיוחד על רקע השונות בסביבת הריביות. בנוסף, פוטנציאל התרומה של תוכנית הפחתת המיסים ב-2016 היה גבוה יותר הן בהתחשב בחולשת הביקושים והן מבחינת היקף ההפחתה (מ-35% ל-21%) ואילו כיום במידה ואכן יופחת מס החברות מ-21% ל-15% ההשפעה צפויה להיות מתונה יותר (לפי הערכות של גולדמן זאקס (NYSE:GS), סביב 4% ב-EPS). באופן כללי אם תינקט מדיניות פיסקאלית מרחיבה היא תהיה פחות אפקטיבית וצפויה להיות מעוקרת ברובה על ידי העלייה בפרמיית הסיכון בשוק איגרות החוב.

תרחיש של מלחמת סחר יוביל למדיניות מרחיבה באירופה ובסין

מעבר להשפעות הפנימיות בארה"ב, מדיניות בדלנית ופרוטקציוניסטית יותר של טראמפ עלולה להוביל לעלייה באי הודאות הגיאו-פוליטית ומכאן לפגיעה בהשקעות, בסחר ובצמיחה העולמית. תרחיש זה יחייב את המדינות המובילות באירופה ובאסיה (דגש על סין) לנקוט במדיניות מרחיבה שתאזן את ההשפעות השליליות מהפגיעה בסחר. ההצהרות שנרשמו בחודשים האחרונים מצד הממשל הסיני הובילו לשיפור בסנטימנט בשוק הסיני ואף בסקרי הציפיות האחרונים שחזרו לרמות של מעל ל-50. עם זאת, הצעדים שננקטו עד כה, עדיין לא כוללים צעדים קונקרטיים לשיפור בביקושים המקומיים, וייתכן כי הממשל הסיני מחכה לבחון את צעדיו של טראמפ לפני שיחליט על היקף התמיכה לצריכה הפרטית. נתוני הסחר האחרונים בסין כללו עלייה גבוהה מהצפוי ביצוא לעומת חולשה ביבוא, והמחישו את התלות הגבוהה של סין בביקוש הגלובלי לעומת חולשת הביקושים המקומיים, כך שחזרה למלחמת הסחר תחייב את הממשל הסיני לפעול בצורה משמעותית לשיפור הביקוש המקומי בכדי שלא לגלוש למיתון, מדיניות תזכה לתגובה חיובית בשווקים.

מבחינת גוש היורו, הזכייה של טראמפ מהווה חדשות רעות הן מחשש לפגיעה בסחר העולמי, עם דגש על היצוא התעשייתי שממילא סובלת מחולשה ממושכת שבולטת בעיקר בגרמניה (שסובלת גם ממשבר פוליטי), והן מחשש להסרת התמיכה באוקראינה במלחמה מול רוסיה. לפיכך, המדיניות האירופאית צפויה להיות מרחיבה יותר, שכן הסיכון לפעילות נוטה כלפי מטה, כך שאנו ממשיכים לצפות להפחתת ריבית מהירה יותר בגוש היורו מאשר בארה"ב תוך להיחלשות של היורו מול הדולר.

המשך התמתנות בציפיות להפחתת הריבית בארה"ב

למרות הפחתת ריבית נוספת בשבוע שעבר בארה"ב עוצמת הציפיות להמשך הפחתת ריבית מתמתנת. ה-Fed הפחית ביום חמישי האחרון את הריבית כצפוי ב-25 נ"ב ל-4.5%-4.75%, אך ההודעה ומסיבת העיתונאים כללו מסרים יותר ניטראליים באופן בולט מאשר בהחלטה בספטמבר. פאוול ציין כי תהליך נירמול הריבית נמשך, אך החשש מפני האטה בפעילות נמוך יותר נוכח השיפור הניכר בתמונת המאקרו ביחס לזו שהוערכה לפני מספור חודשים. כך, ההתייחסות לפעילות הריאלית בהודעת הריבית ממשיכה להיות חיובית, ובנוגע לתעסוקה הטון מעט פחות "יוני" כך שבמקום הערכה להאטה בתוספת המועסקים שהייתה בספטמבר, יש התייחסות כללית לכך שנרשמה התמתנות בתוספת המועסקים מתחילת השנה. הרטוריקה החיובית יותר בנוגע לפעילות נתמכת בנתוני הצמיחה החזקים שנמשכו גם ברבעון השלישי, בהמשך שיפור בתנאים הפיננסים ובעלייה גבוהה מהצפוי במדד ה-ISM שירותים (עם תמהיל חזק שכולל התרחבות בפעילות השוטפת, בהזמנות החדשות ובתעסוקה), כאשר מבחינת שוק העבודה רמות דורשי העבודה החדשים מחזקות את ההערכה כי החולשה בדו"ח התעסוקה באוקטובר הייתה זמנית.

כמו כן, נתוני האינפלציה האחרונים היו גבוהים מהצפי, וה-Fed הסיר בהודעה את ההערכה כי נרשמה התקדמות נוספת בירידת האינפלציה אל היעד. פאוול חזר אמנם על ההערכה כי ה-Fed עדיין בתהליך הורדת הריבית לעבר שיווי משקל אך נשמע פחות "יוני" כך שניראה כי במידה ונתוני הפעילות ובפרט האינפלציה ימשיכו להפתיע כלפי מעלה, ה- Fed יבצע הפוגה בתוואי הפחתת הריבית באחת ההחלטות הקרובות. כמו כן, למרות ההתחמקות של פאוול מהתייחסות להשלכות ניצחונו של טראמפ (למעט אמירה נחרצת כי לא יעזוב את התפקיד אם טראמפ יבקש ממנו לעשות כן) והמדיניות הפיסקאלית, אין ספק כי נקיטת מדיניות שתוביל לחשש מפני עלייה באינפלציה, ותקבל ביטוי בהמשך עלייה בציפיות לאינפלציה ובתשואות לטווח בינוני-ארוך, תספק חיזוק נוסף לתהליך הפחתה ריבית איטי יותר ואף לעצירה של הפחתות הריבית. בהיבט זה, ההתמתנות בציפיות להפחתת הריבית ועלייה בתשואות לטווח קצר אמנם עולה בקנה אחד עם הערכות אלו, אך עדיין מתומחרות כ-3 הפחתות ריבית של 25 נ"ב בשנה הקרובה.

כמו כן, השתטחות העקום תוך ירידת בתשואות לטווח ארוך שנרשמה בשבוע האחרון אינה עקבית לדעתנו עם החשש מפני עלייה באינפלציה, שתומך להערכתנו בעלייה נוספת בפרמיית הסיכון תוך המשך עליית תשואות ובציפיות לאינפלציה נעות כיום סביב 2.5%.