| אורי גרינפלד, האסטרטג הראשי של פסגות בית השקעות |
| לקראת החלטת הפד
סימני השאלה לגבי החלטת הפד ביום רביעי הקרוב מתחלקים לשני סגמנטים. הראשון הוא לגבי החלטת הריבית עצמה שעדיין אינה ממש ברורה כאשר השווקים מתמחרים הסתברות של 84% להעלאת ריבית אחרונה של 25 נ"ב ו-16% לכך שהעלאת הריבית האחרונה כבר הייתה בפעם הקודמת.
אגב, לאור נתוני ה-PCE משבוע שעבר ומדד עלות העבודה, האפשרות הראשונה נראית גם לנו סבירה יותר. הסגמנט השני, בהנחה שעניין סיום העלאות הריבית כבר ידוע ומאחורינו, הוא לגבי המשך הדרך ובו עולות שתי שאלות חדשות: מה צריך לקרות כדי שהריבית תרד והאם הפד ייתן לנו רמזים על כך?
במהלך תהליך העלאות הריבית הפד סימנו יעד ברור שהתבסס על כך שהריבית הריאלית צריכה להיות באזור של 0.5%-1% כדי שהמדיניות המוניטרית תהפוך למצמצמת. מכיוון שהאינפלציה במגמת ירידה ברורה וצפויה להגיע עד סוף הרבעון לרמה של 4% או פחות,
העובדה שריבית הפד כבר עומדת על 5% (ואולי תעלה ל-5.25% ביום רביעי) מאפשרת לפד לומר: "עשינו את שלנו". כעת, כשהשאלה היא מתי הריבית תרד הפד יצטרך לתת לשוק סימני דרך לגורמים שעשויים לשכנע אותו להתחיל את תהליך ההורדה. בתהליך ההעלאות, החשש הגדול של הפד היה שמדורת האינפלציה תלך ותתעצם.
כעת, כשברור עוצמת האש כבר הולכת ודועכת, הפד רק ירצה לוודא שלא נשארו גחלים לוהטות שעלולות להתחיל את האש מחדש אם איזשהו פרחח יזרוק לכיוון חומר בערה. בשלב זה, להערכתנו המפתח להלך המחשבה של הפד הופך להיות שוק העבודה ולא האינפלציה. לכן, להערכתנו המפתח להלך המחשבה של הפד הופך להיות שוק העבודה ולא האינפלציה.
פאוול כבר אמר מספר פעמים שיחס המשרות הפתוחות למובטלים צריך לחזור לעמוד על 1:1 כדי שיהיה ברור שלחצי השכר מאחורינו. סביר להניח שבפד לא יסתפקו בכך וימפו את שוק העבודה באופן כזה שיאפשר להם לקבל תמונת מצב רחבה יותר.
בסניף הפד של אטלנטה מפרסמים כבר מאז תקופתה של ילן בפד גרף "עכביש" שבוחן את עוצמת שוק העבודה לפי 15 אינדיקטורים שונים. יכול מאוד להיות שבפד יחזרו להתייחס לאותם אינדיקאטורים אבל השאלה היא אם בכלל הם יטרחו לומר לנו מה הם האינדיקטורים העיקריים שהם עוקבים אחריהם ומה הרמה שתשכנע אותם להתחיל להוריד את הריבית?
לא בטוח שזה יקרה ובטח שלא כבר בפגישה של יום רביעי. עם זאת, סביר להניח שמדי פגישה המשקיעים יבינו טוב יותר מה הפד רוצה לראות כדי להשתכנע שאפשר לדבר על שינוי כיוון.
| אין קיצורי דרך
מצב שוק העבודה כיום הוא ללא ספק מצוין לעומת מצבו לפני הפחתות הריבית האחרונות של 2019 ו-2000 (2008 הייתה מקרה קיצון אז אפשר להתעלם ממנה). בפד ישמחו לראות את שוק העבודה מאט ואת לחצי השכר מתמתנים אבל כדי שזה יקרה אין ברירה אלא להמתין עד שהמיתון במשק יבוא לידי ביטוי גם בשוק העבודה.
החדשות הטובות הן שייתכן בהחלט שהמיתון כבר התחיל ברבעון השני, מה שיביא את שוק העבודה לשנות כיוון באופן ברור כבר בקיץ. החדשות הפחות טובות הן שישנם שני גורמים שעשויים לגרום לתהליך הזה להיות איטי יותר מבעבר. הראשון הוא כרית החיסכון העודף מתקופת הקורונה שיש עדיין למשקי הבית האמריקאיים.
השני הוא ששנה לפני בחירות סביר להניח שממשל ביידן יעשה כל מה שהוא יכול כדי לתמוך בשוק העבודה ולא לתת לרפובליקנים מתנה בדמות עליה מהירה בשיעור האבטלה ככל שקמפיין הבחירות יתקדם.
בהתאם לכך, סביר להניח שריבית הפד תוותר גבוהה עד ממש לקראת סוף השנה או אפילו עד תחילת 2024. למרות זאת, החוזים בשוק מתמחרים הפחתת ריבית ראשונה כבר בספטמבר וסך הכל לפחות שלוש הפחתות ריבית של 25 נ"ב עד ינואר 2024.
תרחיש כזה נראה לנו עדיין תרחיש עם סבירות נמוכה כי הפד, כאמור, ירצה להערכתנו להיות ממש משוכנע שהרכבת כבר יצאה מהתחנה ולא נראית באופק לפני שהוא יקפוץ קפיצת ראש למסילה.
| אין קיצורי דרך 2
על פניו, משבר הבנקים בארה"ב הוא הג'וקר בכל הנוגע למדיניות הפד בחודשים הבאים ועשוי, לפחות לפי השוק, לגרום לפד לשכוח מכל התוכניות ולהוריד את הריבית מהר עוד השנה.
הקריסה של פירסט ריפבליק בנק (NYSE:FRC) בשבוע שעבר הדגימה שוב שלא לוקח הרבה זמן לבנק לעבור ממצב של "הכל אצלנו יציב, אל תדאגו" למצב של "למי יש 10 שקלים? אני צריך להגיע לבאר שבע".
לאן הולכים מכאן? בכל הנוגע לבנקים האזוריים, סביר להניח שנראה בשבועות הקרובים עוד כמה שקורסים או ממש קרובים לזה. כל עוד תשואות האג"ח הקצרות נותרות גבוהות הן מהוות אלטרנטיבה לפיקדונות, בטח כשהמערכת הבנקאית רועדת.
התיאוריה הכלכלית אמנם יכולה להיות מורכבת אבל גם ללא דוקטורט במערכות מוניטריות קל להבין שאם אפשר לקבל ריבית גבוהה יותר ולקחת פחות סיכון, סביר להניח שהלקוחות ימשיכו להוציא את הפיקדונות מהבנקים והבעיה בבנקים האזוריים תלך ותגדל.
לכן, בסופו של דבר, לא מן הנמנע שנראה מספר דו ספרתי של בנקים אזוריים שקרסו אבל זה לא באמת מעניין אלא מהלך עסקים רגיל במחזור של העלאות ריבית. מה שבאמת מעניין זה שתי השאלות הבאות:
האם הבנקים הגדולים בארה"ב סובלים מבעיות דומות? אם כן, הלחץ על הפד לשנות מדיניות יהיה מן הסתם גדול בהרבה שכן לבנקים גדולים אי אפשר לתת לקרוס. לפחות כרגע נראה שמצבם של הבנקים הגדולים רחוק מזה של הבנקים הקטנים כאשר שווי הנכסים בהם גבוה בהרבה משווי הפיקדונות.
למרות זאת, גם בתרחיש כזה ובהנחה ששוק העבודה עדיין חם, לא בטוח בכלל שהפד יוריד את הריבית. סביר יותר להניח שהוא ישתמש בכלים אחרים כמו הזרמת נזילות ותמיכה בשוק האשראי. מה? אי אפשר לעשות הרחבה כמותית לפני שמורידים את הריבית? לא נדע עד שלא ננסה.
עד כמה המשבר בבנקים האזוריים ישפיע על הכלכלה? כנראה שלא מעט. הבנקים האזוריים היו עד תחילת השנה אחראיים ל-50% מסך האשראי העסקי במשק האמריקאי, ל-60% מסך האשראי למגורים, ל-80% מסך האשראי לנדל"ן מסחרי ול-45% מסך האשראי הצרכני.
במילים אחרות, היצע האשראי בארה"ב בשנים האחרונות היה תלוי בבנקים האזוריים שנכון לעכשיו ממש לא צפויים להגדיל את תיקי האשראי שלהם. התוצאה הצפויה היא קיפאון בשוק האשראי שיוביל להחמרת המיתון במהלך הרבעון השלישי.
לקיפאון הזה צפויים להיכנס הבנקים הגדולים שייהנו בסופו של דבר מהמשבר ויוכלו להגדיל את הנתח להם בשוק האשראי במחירים נמוכים יותר מאשר קודם לכן.
שוב, זה לא מספיק כדי להוריד את הריבית כבר בספטמבר אבל זה יעזור לפד להוריד אותה מהר יותר בתחילת 2024.
הכותב הוא האסטרטג הראשי של בית ההשקעות פסגות ואינו בעל עניין אישי בנושא הסקירה. אין בסקירה זו כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.