| אורי גרינפלד, האסטרטג הראשי של פסגות בית השקעות |
| ה-ECB מעלה ריבית ומשיק תוכנית תמיכה חדשה. באמת??!
החלטת ה-ECB ביום חמישי להעלות את הריבית ב-0.5% מצטרפת למסורת ארוכה של החלטות עבר של הבנק המרכזי שניתן לסכם במילה אחת: באמת??! מההחלטה לזנוח (בצדק) את ההכוונה העתידית, דרך חוסר הנכונות לאותת על רצון בלתי מתפשר להילחם באינפלציה וכלה בהכרזה על תוכנית חירום מיוחדת לצמצום מרווחי האג"ח שנראית כרגע לפחות כחסרת תוכן במקרה הטוב וכניסיון לחראקירי במקרה הפחות טוב.
נתחיל בכך שנקודת הפתיחה של גוש האירו היא, כרגיל, בעייתית מאוד. השילוב בין מדיניות מוניטארית אחידה לבין ממשלות שונות הוא שילוב שתמיד היה ותמיד יהיה בעייתי למקבלי ההחלטות. זאת, יחד עם פוטנציאל צמיחה נמוך מאוד עד אפסי הופך את מקבלי ההחלטות באירופה לכמעט משותקים.
גם ב-2011 כאשר ה-ECB התחיל להעלות את הריבית היה ברור שמצבן של המדינות ה"בעייתיות" בגוש לא יאפשר ריבית גבוהה מדי ואכן, מגמת העלאות הריבית החזיקה מעמד שלושה חודשים בלבד לפני שמרווחי התשואות נפתחו לרמות לא יציבות ומשבר החובות הפך מתיאוריה למציאות.
לשמחתו של מריו דראגי, ראש ממשלת איטליה עד לפני ארבעה ימים ונשיא הבנק המרכזי האירופי מסוף 2011, האינפלציה אז עמדה על קצת מעל ל-2%. היום היא מתקרבת ל-9% כך שאנחנו במצב בעייתי יותר בו לבנק יש הרבה פחות מרחב תמרון.
| אז מה היה לנו בהודעה של ה-ECB?
בניגוד להצהרה של הבנק מלפני חודש, הריבית לא עלתה ב-25 נ"ב אלא ב-50 נ"ב. בכך, ה-ECB מנסה לשדר לשווקים, בדומה לפד, מסר ניצי של מלחמה באינפלציה. באמת??! גם אחרי ההעלאה הזו הריבית באירופה היא 0%, לא בדיוק רמה שמעודדת חיסכון או מקרבת את הריבית הריאלית למצב ניטרלי.
נכון, אי אפשר לצפות מה-ECB להביא את הריבית לרמה דומה לזו שבארה"ב מהר כל כך אבל עצם העובדה שהבנק התעורר באיחור ממש לא אופנתי מצדיקה לפחות אמירות ניציות יותר בהודעה ממה שקיבלנו.
המקסימום שלגארד וחבריה הצליחו להתחייב לו זה שמעתה והלאה לא תהיה הכוונה עתידית (כלומר הבנק לא מתחייב להעלאות ריבית קבועות מראש) אלא שהוועדה תחליט מדי פגישה מה שהיא חושבת לנכון. באמת??! בעוד שאין ספק שזה בהחלט עדיף מלהתחייב מראש ואז להשתמש בהדלפות לתקשורת כדי לשנות את הציפיות כמו שעשו בבנק בשבועות האחרונים, כדאי היה ל-ECB כן לתת הכוונה כלשהי בנוגע למגמה הצפויה.
גם הפד שנכווה כאשר הבטיח שלא יהיו העלאות של 75 נ"ב ואז נאלץ להעלות את הריבית ב-75 נ"ב, התווה לאחר מכן בבירור קו ניצי שלפיו הוא נחוש להילחם באינפלציה גם במחיר של פגיעה במשק, בשוק העבודה ו/או בשוקי ההון.
את זה ה-ECB עדיין לא העז לעשות ולכן אין להתפלא שחוזי הפורוורד על ריבית ה-ECB מלמדים על ציפיות להעלאה של 40 נ"ב בלבד בפגישה הבאה בספטמבר.
ה-ECB משיק את מנגנון ה-TPI (Transmission Protection Instrument), אותו מנגנון שאמור לעזור לבנק למנוע מצב של פתיחת מרווחים חדה מדי באג"ח של מדינות "בעייתיות". יותר מדי פרטים על המנגנון לא קיבלנו בהודעה כי בכל זאת, מדובר על ה-ECB, אבל דבר אחד די ברור. הדרך למנוע עליית תשואות חדה מדי תהיה רכישת אג"ח.
באמת??! ה-ECB מתכוון מצד אחד לצמצם את המדיניות המוניטארית כדי להילחם באינפלציה ומצד שני להרחיב את המדיניות המוניטארית כדי למנוע עליית תשואות. מישהו צריך כנראה לתרגם ללגארד לצרפתית את המשפט "תפסת מרובה לא תפסת".
הפרטים שבכל זאת קיבלנו לגבי מנגנון ה-TPI הם שה-ECB ישקיע בני"ע של מדינות שעומדות בארבעה תנאים:
- עמידה בתקנות הפיסקאליות של האיחוד (גירעון מקסימלי של 3% מהתוצר ויחס חוב תוצר ששואף או מתחת ל-60% מהתוצר).
- היעדר חוסר יציבות מבני חמור במשק.
- יציבות פיסקאלית לטווח ארוך כפי שאלו יוגדרו על ידי קרן המטבע הבינ"ל והנציבות האירופית.
- נכונות של הממשל למדיניות מאקרו כלכלית שעומדת בקנה אחד עם דרישת הנציבות האירופית.
באמת??! מעבר לעובדה שאיטליה לא עומדת כנראה באף אחד מהכללים הללו גם תחת הפרשנות הגמישה ביותר, תנאים אלו הופכים את ה-ECB לגוף פוליטי לכל דבר.
רק בשבוע שעבר דראגי התפוטר (השגיאה במקור) מתפקידו כראש ממשלת איטליה לאחר שנכשל בהעברת הרפורמות שהנציבות והאיחוד דורשים מאיטליה להעביר כבר כמה שנים. בחירות הבזק באיטליה מתוכננות לאמצע ספטמבר, סביר להניח בעיצומו של גל הגירה מאפריקה שלא יחזק כנראה את מפלגות המרכז.
מעבר לכך, האינפלציה באיטליה עומדת על 8%, הכי גבוה מאז שדייגו מראדונה חזר לנאפולי עם גביע העולם, לא בדיוק סביבת העבודה הכי נוחה לתהליך של רפורמות מבניות. האם ה-ECB מתכוון להציב למדינות כמו איטליה תנאים דרקוניים כדי לקבל תמיכה ואם כן, איך הוא בדיוק מתכוון להסביר לגרמנים מדוע הוא מוותר להם על חשבונם?
דוגמה נוספת לבעייתיות של החלטת ה-ECB היא הרצון של האיחוד האירופי לצמצם את צריכת הגז הטבעי בכל מדינה ב-15%. ספרד, יוון ואיטליה כבר הודיעו שהן לא משתפות פעולה עם הרעיון של האיחוד, מה שמעלה חשש שה-ECB ישתמש בכוחו כדי להכריח מדינות אלו להתיישר לדרישות האיחוד. אם היציבות הפוליטית באירופה גם כך מעורערת, תארו לכם מה יקרה במצב כזה.
בשורה התחתונה, אירופה ניצבת בפני סערה מושלמת שכוללת אינפלציה שהולכת ומאיצה, מיתון חריף, משבר אנרגיה, משבר הגירה וחוסר יציבות פוליטית. זה הזמן ללמוד איך אומרים "שיהיה בהצלחה" בכל אחת מ-24 השפות הרשמיות של האיחוד האירופי.
| הפד מקבל תמיכה מהנתונים
אחרי שנתוני האינפלציה בארה"ב הפתיעו כלפי מעלה והביאו את השוק וחלק מבכירי הפד לדבר על העלאת ריבית של 100 נ"ב ברביעי הקרוב, נתוני השבוע האחרון מפחיתים קצת לחץ מהפד.
מספר הדרישות הראשוניות לדמי אבטלה עלו בשבוע שחלף ל-251 אלף, הרמה הגבוהה ביותר בשמונה החודשים האחרונים ובהחלט מאותתים על שינוי כיוון בשוק העבודה האמריקאי. גם מבט על סך הדרישות לדמי אבטלה (כלומר לא רק אלו החדשות) מאותת על הקלה מסוימת כאשר אלו עלו ל-1.384 מיליון, מה שמלמד על כך שרמת השיא של ההידוק בשוק העבודה כנראה מאחורינו.
יתרה מכך, גם סקרי הפעילות השונים שהתפרסמו כמו מדדי מנהלי הרכש או סקר הפעילות של שלוחת הפד בפילדלפיה מלמדים על המשך ההאטה בפעילות הכלכלית, מה שיבוא לידי ביטוי בהמשך האטה בשוק העבודה.
בהתאם, מהסתכלות על הסעיפים השונים במדדים אפשר לראות כי בעוד שסעיפי המחירים מלמדים כבר על הקלה (צד ההיצע כבר לא מייצר עליות מחירים, להפך) סעיפי התעסוקה עדיין מאותתים על לחצים לעליית שכר בחודשים הקרובים.
איתות זה עולה בקנה אחד עם כך ששוק העבודה תמיד מגיב בפיגור לפעילות הכלכלית שכן יש פער בין הזמן שבו הפירמות מבינות שצרכי גיוס כוח האדם ירדו לבין זה שבו השכר מפסיק לעלות.
במובן זה כדאי לשים לב לשינויים האחרונים בשוק האג"ח בארה"ב. בעקבות הנתונים של השבוע האחרון, ההסתברות להעלאת ריבית של 100 נ"ב ירדה כבר ל-15% בלבד ואכן נדמה שהפד יסתפק בהעלאה של 75 נ"ב "בלבד".
מצד שני, השוק מגלם כבר שתהליך הפחתות הריבית יחל כבר במרץ או אפריל 2023, מה שעשוי להיות מוקדם מדי. מזה תקופה ארוכה שאנו רושמים פה שהפד אכן יאלץ לעצור או להאט את העלאות הריבית בתחילת 2023 שכן גורמי ההיצע יביאו לירידה דרמטית באינפלציה והפעילות הכלכלית תאט.
עם זאת, בין עצירת העלאות הריבית לבין הפחתת ריבית יש הבדל גדול ולא בטוח שהתנאים לכך יבשילו כבר בתחילת השנה. כדאי לזכור שמדיניות מוניטארית פועלת בדרך כלל כמו טיפול שורש. לא במובן שהיא מטפלת בבעיות לעומקן אלא במובן שמרגישים את הכאב שלה רק לאחר שההרדמה פגה. לוקח לפחות שני רבעונים עד שהשינויים בריבית משפיעים על הכלכלה ולוקח עוד כשני רבעונים עד שהמגמה הכלכלית באה לידי ביטוי בשוק העבודה.
כדי שהפד ישתכנע שניתן להוריד את הריבית הוא ירצה כנראה לראות את האינפלציה יורדת לפחות ל-3% אבל זה תנאי הכרחי ולא מספיק. מלבד לירידה באינפלציה, הפד ירצה להיות בטוח ששוק העבודה כבר לא הדוק כך שהאבטלה צריכה לעלות באופן משמעותי, מה שלא בטוח שיקרה כבר בתחילת 2023.
אם ממש רוצים ניתן להניח שהפעם הפד ידייק בתזמון של המדיניות שלו אבל לא בטוח שכדאי. סביר יותר להניח שגם הפעם הפד יפספס את התזמון הנכון להפחתת הריבית וזו תגיע מאוחר יותר מהרבעון הראשון של השנה הבאה.
הכותב הוא האסטרטג הראשי של בית ההשקעות פסגות ואינו בעל עניין אישי בנושא הסקירה. אין בסקירה זו כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.