הזדמנות למשקיעי המניות? הפד איבד את התיאום עם מסלול השוק

| ליאור צימרמן, אנליסט בחדר המסחר של בנק הפועלים |

נקודות מרכזיות בניתוח:

• למרות הטלטלות בשווקים וסטיות התקן הגבוהות, אנו ממשיכים להאמין בשוקי המניות. בין הסיבות: הצמיחה בדוחות הכספיים סבירה, תחזית קונצנזוס האנליסטים לגבי הרווח למניה ברבעון הרביעי נותרה ללא שינוי במהלך שלושת החודשים האחרונים, הריביות עדיין נמוכות מבחינה היסטורית והפד בארה"ב צפוי לשמור על מדיניות מאזן מאפשרת במהלך הרבעונים הקרובים. 
• אנו ממשיכים להאמין באירופה (מניות ערך), החסינה יותר בפני ירידות, גם כתוצאה מהמדיניות המוניטרית וההרחבה הכמותית וגם מבחינת תמחור.
• צפויה להיווצר התאמה בין ריבית ה-Federal Funds לבין ציפיות האינפלציה, שירדו מ-2.7% ל-2.4% וצפויות להמשיך לרדת. ביום שישי האחרון פורסמו נתונים שהצביעו על ירידה בקצב צמיחת ההכנסות ועל ירידה בצריכה הפרטית. לכן, הדיבורים על חמש העלאות ריבית ויותר פחות רלוונטיים כרגע, מכיוון שהנתונים צפויים להשתנות ולהתמתן, כפי שקרה ביום שישי. 
• המגזרים בארה"ב שקיבלו את הציונים הגבוהים ביותר על בסיס סיכום נתוני הדוחות, המודל, השינויים במודל בחודשיים-שלושה האחרונים, התנופה (ביצועים ומהירות) והערכות גופי המחקר עמם אנו עובדים: חומרי גלם, אנרגיה, צריכה בסיסית ופיננסים – בעיקר הבנקים האזוריים. תעודת הסל KRE (SPDR Regional Banking) נהנית מעליית הריבית, מאחר שהכנסות הריבית מהוות 60% מההכנסות הכוללות של הבנקים בתעודה. 
• גורם חשוב שצפוי להמשיך לספק רוח גבית לשוק הוא סוגיית המאזן. עמדת הפד בארה"ב לגבי המאזן צפויה להמשיך להיות מאפשרת במהלך הרבעונים הקרובים. מאזן הפד גדל ביותר מפי שניים במהלך מגפת הקורונה, לרמה של 9 טריליון דולר. לכן, תידרש השקעה מחדש בכמות גבוהה יותר של אג"ח ממשלתיות שמגיעות לפירעון במקביל להקטנת המאזן. 
• הממוצע ההיסטורי של הפער בין ריבית ה-Fed funds לבין תשואת האג"ח ל-10 שנים הוא 1.2%. ההנחה כיום היא שהריבית לטווח קצר תעמוד על 1% בסוף שנת 2022. פער של 1.2% מצביע על תשואה של 2.2% על האג"ח לעשר שנים, עדיין רמה נמוכה מנקודת האיזון של 2.5%, שצפויה ליצור בעיה בשוק ה-MBS. לכן מדובר בסימן חיובי עבור השוק.  הריבית על המשכנתאות זינקה בחודש האחרון מ-3.16% ל-3.72%. למרות הצפי להעלאות ריבית, תשואות האג"ח לעשר שנים נעות בשנה האחרונה בין 1.6% ל-1.8%, וסטיות התקן שלהן עדיין נמוכות, דבר שתורם לשוקי המניות. 
• הסתמכות-היתר על הרטוריקה של הפד תועיל לשווקים לבסוף: הירידות שנרשמו לאחר דברי הפד נבעו בעיקר מהסתירות שבהם. תחילה ציין הפד שהוא אינו פוסל מדיניות מוניטרית מהירה, אמירה שהקפיצה את ריבית ה-Fed funds, עם ציפייה ל-4.7 העלאות ריבית עד סוף השנה. בהמשך אמר שיתאים את עצמו לנתונים הכלכליים, ושהחיסונים יביאו להאטה באינפלציה, אך הוסיף כי עדיין קיימת סכנה גבוהה לאינפלציה. 

נקודות מרכזיות נוספות מישיבת הפדרל ריזרב: העלייה בתחלואה בקורונה והאפשרות של וריאנטים חדשים בעתיד עלולות להשפיע על הצמיחה. התקדמות החיסונים והקלה במגבלות האספקה עשויות להוביל לירידה באינפלציה. אין תוכנית מוגדרת להעלאות ריבית ואין החלטות של הפד לגבי מתווה ההעלאות העתידיות. נרשמה עלייה נאה במספר המשרות, התנאים הפיננסיים הם מאפשרים. רכישת הנכסים תופסק כפי שתוכנן, בתחילת חודש  מרץ. 

| הלחץ על השווקים בשבועות האחרונים: הפד איבד את מסלול השוק

להערכתי, הלחץ על השווקים נובע מכך שלראשונה לאחר תקופה ארוכה, אולי מאז ימי הנשיא טראמפ, הפד איבד את התיאום עם מסלול השוק ולא היה מסונכרן אתו ברמה הבסיסית. כתוצאה מכך נוצר עיוות בין ריבית ה-Fed funds, המגלמת ארבע העלאות ריבית או יותר, לבין הריבית על המשכנתאות ל-30 שנה, שעלתה בחדות לרמה של 3.72%. מנגד, ציפיות האינפלציה יורדות (מדד ה-break even ל-10 שנים עומד על 2.37%), וציפיות האנליסטים מצביעות על שלוש העלאות ריבית. עיוות זה יוצר חוסר ודאות וסטיות תקן גבוהות, אותן קרנות הגידור מנצלות באופן היסטורי.

חוסר הוודאות בא לידי ביטוי בעלייה בהוצאות הכוללות בכרטיסי אשראי ובכרטיסי חיוב, בשיעור של 9.5% לעומת השנה הקודמת. מאידך, למרות השיפור במספר המשרות בשוק העבודה, היקף המשרות הפנויות גבוה ממספר העובדים המובטלים. עדיין חסרות בארה"ב כ-5 מיליון משרות, ובנוסף כ-3.1 מיליון עובדים עזבו את מעגל העבודה. 

הממוצע ההיסטורי של הפער בין ריבית ה-Fed funds לבין תשואת האג"ח ל-10 שנים הוא 1.2%. ההנחה כיום היא שהריבית לטווח קצר תעמוד על 1% בסוף שנת 2022. פער של 1.2% מצביע על תשואה של 2.2% על האג"ח לעשר שנים, עדיין רמה נמוכה מנקודת האיזון של 2.25-2.5%, שצפויה ליצור בעיה בשוק ה-MBS. לכן מדובר בסימן חיובי עבור השוק. 

מטרתו של הפד תהיה להמשיך להרגיע את הרוחות ביחס לריצה של 4-5 העלאות ריבית (החוזים על ה-Fed funds משקפים 4.7 העלאות), שאינן תואמות את הלך הרוח הכלכלי בשווקים. הפד יבין לבסוף שלא רצוי להילחם רק באינפלציה אם המחיר הוא מימוש של 30% בשוק המניות. רמת המזומנים שבידי החברות הגיעה לשיא של 7 טריליון דולר. למרות זאת, יחס המזומנים לשווי השוק במדד S&P 500 קרוב לשפל. 

סיבה נוספת ללחץ בשווקים היא שבעקבות הוויכוח אודות הריבית, בשוק נרשמה התאמה למניות הטכנולוגיה. במודל שלנו, בניכוי ארבע האחזקות הגדולות במדד הטכנולוגיה, מניות הטכנולוגיה משתרכות במקומות הקרובים לאחרונים מבחינת התנופה, נתוני היסוד, הסיכון והעוצמה. קרנות הגידור מחזיקות בפוזיציות הנמוכות ביותר בענף הטכנולוגיה מאז שנת 2008, לעומת האחזקות בענף הפיננסי, שהן הגבוהות ביותר מאז שנת 2017. המלצתנו היא משקל שוק בענף הטכנולוגיה ומשקל יתר בענף הפיננסים, במיוחד בבנקים האזוריים, שהכנסות הריבית מהוות 60% מהכנסותיהם. 

לדעתי, ההנחה לפיה הירידה בשוק נובעת מהסוגיות הגיאופוליטיות באוקראינה וברוסיה מוטעית, ומהווה אולי תירוץ או מעין "טריגר". כך לדוגמה, ב-18 במרץ 2014, כאשר הקרמלין סיפח רשמית את חצי האי קרים בדרום אוקראינה לפדרציה הרוסית, מדד S&P 500 ירד ב-3% בלבד.

להערכתי, סוגיות אלו ישפיעו על מחיר הגז יותר מאשר על הנפט, ובמיוחד על מחיר הגז באירופה. רוסיה מספקת לפחות 40% מהגז לאירופה. כיום, הגז משונע דרך אוקראינה, עד להפעלת הצינור "נורד סטרים 2". גם נורבגיה היא ספקית משמעותית של גז לאירופה, אך אין ביכולתה לפצות על צמצום הייצוא הרוסי. פוטין כבר משתמש באספקת הגז ככלי נשק פוליטי באירופה; אם יפלוש לאוקראינה, מחיר הגז צפוי להרקיע שחקים. 

אנו ממשיכים להאמין באירופה (מניות ערך), החסינה יותר בפני ירידות, גם כתוצאה מהמדיניות המוניטרית וההרחבה הכמותית וגם מבחינת תמחור. בארה"ב אנו ממליצים על המניות המחזוריות, במיוחד בענפי הפיננסים, האנרגיה וחומרי הגלם, ובתחום ההגנתי על ענף הצריכה הבסיסית. 

העוצמה במניות הערך נמשכת. מתחילת השנה, נרשמה ירידה של 1% במניות בענף הפיננסים ועלייה של 17% במניות בענף האנרגיה. משקל היתר בתחום המחזורי נמצא ברמת שיא, ומשקל היתר בענף הבנקים עלה לרמה הגבוהה ביותר מאז אוקטובר 2017. 

רמת המזומנים שבידי החברות הגיעה לשיא של 7 טריליון דולר. למרות זאת, יחס המזומנים לשווי השוק במדד S&P 500 קרוב לשפל. 

כאשר מספר הנדבקים בקורונה ומספר המאושפזים המשיכו להאמיר, מומחי הבריאות הזהירו כי זן האומיקרון הופך לזן הדומיננטי של המחלה. על רקע זה חלה נסיגה בפעילות במגזרי השירותים, ככל הנראה בשל החשש מהדבקה. בשבוע שהסתיים ב-13.12.21 ממוצע המקרים החדשים היומי בארה"ב עמד על 114.3 אלף, ונרשמה עלייה של 7.7% באשפוזים במהלך השבוע, לרמה של 8.1 אלף ביום, היקף האשפוזים החדשים הגבוה ביותר מאז סוף חודש ספטמבר.

על פי ממוצע הערכות האנליסטים, בתי החולים צפויים ליהנות מגידול של 4.5% ב-EBITDA, בממוצע, בהשוואה לשנים 2021-2022, בעקבות הפחתת חובות אבודים.

| מאפייני המגזרים בארה"ב: עוצמה במגזר האנרגיה, הצריכה הבסיסית, הפיננסים וחומרי הגלם 

בטבלה מסומנים המאפיינים שבהם כל מגזר הגיע לציון הגבוה ביותר או הנמוך ביותר. בשקלול כלל הפרמטרים לציוני המגזרים בארה"ב, המגזרים בארה"ב שקיבלו את הציונים הגבוהים ביותר על בסיס סיכום נתוני הדוחות, המודל, השינויים במודל בחודשיים-שלושה האחרונים והתנופה (ביצועים ומהירות) הם חומרי גלם, אנרגיה, צריכה בסיסית ופיננסים.

| נקודות מרכזיות: ענף התעופה (U.S. Global Jets ETF (NYSE:JETS))

• ענף התעופה מתאושש בהדרגה ממגפת הקורונה, אבל מדד RPK, המשמש בענף למדידת מספר הקילומטרים של טיסות הנוסעים בתשלום, צפוי לעמוד בשנת 2022 על 39% בלבד מרמתו לפני המשבר. 
• טיסות המטען התאוששו לרמה גבוהה מזו של 2019, ותחום זה צפוי להיות חזק בשנת 2022, בתמיכת החוזק בסחר העולמי. 
• החיסונים יאפשרו לחלק מהממשלות להקל בהגבלות ולתמוך בנסיעות בעולם, שצפויות להגיע ל-59% מהרמה של 2019 בשנת 2022. תמיכת הממשלות מתבטאת באופנים שונים, כמו סבסוד שכר (78 מיליארד דולר) שנועד לשמור על משרות העובדים. כמו כן ניתנה תמיכה בצורת הלוואות וערבות להלוואות, בהיקף 72 מיליארד דולר ו-23 מיליארד דולר בהתאמה. נכון לסוף חודש ספטמבר, הסיוע הממשלתי הכולל עמד על 235 מיליארד דולר. 
• בענף בכללותו נרשם הפסד נקי של כ-50 מיליארד דולר בשנת 2021, ובשנת 2022 צפויה ירידה להפסד בסך 12 מיליארד דולר. 
• חברות התעופה ממשיכות לזכות לצעדי החייאה מצד ממשלותיהן, בהיקף שמגיע מתחילת המגפה ל-230 מיליארד דולר. 
• ביצועיהן הפיננסיים של חברות התעופה צפויים להתאושש בכל האזורים בשנת 2022, עם חזרה לרווחיות בצפון אמריקה. 
• הירידה בתעסוקה קטנה מכפי שנחזה בנובמבר 2020, הודות לאמצעי ההקלה הממשלתיים. עלות העבודה הכללית נמוכה ב-17% בהשוואה לשנת 2019. ההעסקה בענף התעופה צפויה לעלות בשיעור של 11% בשנת 2022.

  קיים צפי לגידול של כמעט 40% ברווחיות הענף, אך עדיין לרמה נמוכה מזו של טרום  הקורונה.

חברות התעופה מתחרות ביניהן על הנוסעים למטרות נופש בתוך ארה"ב. היקף הנוסעים בתחום זה מתאושש במהירות ומתקרב לרמות של טרום המגפה, עם התרחבות מתן החיסונים ותוך שהצרכנים מוציאים את כספי התמריצים הממשלתיים שחולקו. להערכתנו, תידרש התאוששות של ממש בהיקף הנוסעים למטרות עסקים והנסיעות הבינלאומיות כדי שחברות התעופה בארה"ב ישובו לרמות ההכנסה שלהן מלפני המגפה, דבר שצפוי רק בשלב מתקדם של שנת 2022. זאת, משום שהעסקים נוקטים בגישה זהירה ביחס לחידוש הנסיעות של עובדיהם, וטיסות בינלאומיות רבות עדיין מושהות בשל המגפה. 

הטלטלה בביקוש הנקי של חברות התעופה עלה משמעותית מאז פרוץ המגפה, בעקבות הצורך של החברות לתמוך בעלויותיהן הקבועות. העלייה בחוב הנקי הונעה גם על ידי תמיכה ממשלתית נרחבת וסביבת ריבית נמוכה, לדעתנו. החוב הנקי צפוי לרדת בשנת 2022, לרמה של 271 מיליארד דולר שנגרמת על ידי מגפת הקורונה צפויה להערכתנו להשפיע, אבל צפויה התאוששות בשנת 2022. שולי ה-EBIT צפויים, להערכתנו, להתאושש בשנת 2022 לרמה של 5.0%, בעיקר בעקבות שיפור בתשואה לנוסע ועלייה במספר הנוסעים. 

למרות הביקוש האצור, שהתגבר לאחר ההקלה במדינות הסגר במדינות רבות, אמון הצרכנים עדיין חלש, עם העלייה בחששות בקשר לאינפלציה הגבוהה ומחירי הנפט. מחיר הנפט עומד כיום על 87 דולר לחבית, רמת שיא של שבע שנים. הסיבות המרכזיות לכך הן הקורלציה הגבוהה בין מחירים אלה לבין האינפלציה וחוזי ה-Fed funds (החוזים על ריבית הפד), המתיחות בגבול רוסיה-אוקראינה ועמדת ארגון אופ"ק נגד הגדלת תפוקת הנפט.

הכותב הוא אנליסט בחדר המסחר של בנק הפועלים. לעורך האנליזה אין עניין אישי בנושא. לבנק הפועלים בע"מ אין עניין אישי בנושא. מתן הייעוץ אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.