צמצום מאזן הפד יוביל לעוד עלייה בתשואות? לא בהכרח

| מאת יונתן כץ וכלכלני לידר שוקי הון |

דברי יו"ר הפדרל ריזרב, ג'רום פאוול, ביום רביעי האחרון היו סוג של wakeup call, כאשר פאוול משדר שהוא מאד מוטרד מהאינפלציה וסבור ששוק העבודה מאד חזק כך שחייבים להאיץ את הריסון המוניטרי, כולל צמצום המאזן של הפד. שוק האג"ח מתחיל לתמחר חמש העלאות ריבית השנה. התשואות הארוכות עלו לכיוון 1.9% אך בימים האחרונים כנראה שהחששות סביב האפשרות לפלישה רוסית לאוקראינה תמכו בירידת תשואות ארוכות (flight to safety).

שוק האג"ח מתחיל לתמחר חמש העלאות ריבית השנה. התשואות הארוכות עלו לכיוון 1.9% אך בימים האחרונים כנראה שהחששות סביב האפשרות לפלישה רוסית לאוקראינה תמכו בירידת תשואות ארוכות (flight to safety).

| מאקרו ישראל: התמתנות בפעילות למעט בהייטק

• באוק'-נוב' יצוא שירותי ההייטק עלה בקצב שנתי של 23%, וממשיך לתמוך בשקל.
• ברבעון ד' הרכישות בכרטיסי האשראי עלו ב-1.5% בלבד (בחישוב שנתי).
• נתונים יומיים של בנק ישראל בינואר מצביעים על התכווצות של 9% בצריכה.
• המדד המשולב של בנק ישראל ירד ב-0.05% בדצמבר ורק מתחיל לשקף את השפעת האומיקרון על הפעילות הכלכלית.

| סביבת האינפלציה

• מחירי הנפט עלו בשבוע האחרון על רקע העלייה במתיחות סביב רוסיה/אוקראינה.
• עקב כך, העלינו את תחזית מדד פברואר ל-0.4% (מ-0.3%).
• שע"ח של השקל פוחת מול הדולר ב-1.8% על רקע עצבנות גוברת בשווקים.

| ארה"ב: השפעת אומיקרון מורגשת בענפי השירותים

• הצמיחה ברבעון ד' עלתה ב-6.9% (הצפי היה ל-5.5%), עקב עלייה חדה במלאי.
• ההכנסה הפנויה עלתה ב-0.3%, והצריכה הפרטית ירדה ב-0.6%.
• אינפלציית הליבה PCE עלתה ב-0.5% וב-4.9% y/y (הצפי היה ל-4.8%).
• ההזמנות של מוצרי בני קיימא (ללא תחבורה) עלו ב-0.4% (בדומה לצפי).
• בינואר מדד מנהלי הרכש מצביע על התמתנות בענפי השירותים (ירידה חדה של 6.7 נק' ל-50.9) זאת על רקע השפעת האומיקרון על המסחר, פנאי ותיירות.
• מדד ה-PMI בתעשייה ירד ל-55 נק' (מ-56.7), מתחת לציפיות.
• מחירי הדיור (Case-Shiller) עלו ב-1.2% בנוב' (וב-18.3% שנה אחורה). מגמה זו צפויה להשפיע על מחירי השכירות אשר נמדדים במדד המחירים לצרכן.
• שני מדדי האמון הצרכניים ירדו על רקע חשש לאינפלציה גוברת וירידה בכוח הקניה.
• בדצמבר מספר הבתים החדשים שנמכרו עלה ב-11.9% (מעל הציפיות).

| אירופה: התמתנות בענפי השירותים

• בינואר מדד מנהלי הרכש מצביע על התמתנות בענפי השירותים (ירידה של 1.9 נק' ל-51.2). זאת על רקע השפעת האומיקרון על הפעילות.
• עומת זאת, מדד ה-PMI בתעשייה עלה ל-59 נק' (מ-58), מעל הציפיות.
• בבריטניה חלה מעט התמתנות במדד ה PMI המשולב ל-53.4 מ-53.6.

| שוק האג"ח

• דברי פאוול במסיבת עיתונאים היו בהחלט "ניציים" ותמכו בעליית תשואות.
• גם הציפייה לצמצום מאזן הפד החל מרבעון ג' העיבה על שוק האג"ח.
• עליית תשואות בישראל מגבירה את האטרקטיביות של האפיקים הארוכים.
• סביבת האינפלציה המתונה יחסית לציפיות בשוק תומכת באפיקים השקליים.
• למרות שהעלינו את תחזית האינפלציה, היא עדיין נמוכה יחסית לציפיות בשוק.
• הסיכון העיקרי להפתעה באינפלציה כלפי מעלה טמון בפיחות מתמשך בשקל.

| זום אין: איך צמצום במאזן הפד ישפיע על התשואות?

• פאוול הודיע שתהליך צמצום המאזן (QT) יוכרז כנראה בעוד שתי החלטות ריבית.
• הציפיות הן לצמצום של כטריליון דולר לשנה (מתוך סך מאזן של 8.9 טריליון).
• בשלב הראשוני הכוונה הינה לאי מיחזור פדיון האג"ח, ולא למכירות בשוק.
• בניסיון הקודם של 2017-2019 השפעת צמצום המאזן על התשואות הייתה זניחה.
• חשוב יותר עבור שוק האג"ח הינה תפיסת ריבית שיווי המשקל של הפד.

| מאקרו ישראל: התמתנות בצריכה הפרטית ברבעון הרביעי

ברבעון ד' 21, הרכישות בכרטיסי האשראי עלו ב-1.5% בחישוב שנתי לאחר גידול של 8.6% ברבעון ג'. בדצמבר הרכישות בכרטיסי האשראי ירדו ב- 2.3% (בניכוי עונתיות) כאשר צריכת שירותים ירדה ב-5.5%.

לפי נתוני בנק ישראל עד ה-17 בינואר חלה ירידה נוספת ברכישות של כ-9%. סביר להניח שהירידה בצריכה מושפעת מהעלייה בתחלואה בסוף הרבעון ותחילת 2022. מתחילת 2020 ועד סוף 2021, צריכת שירותים עלתה רק ב-12% בלבד (עקב מגבלות הקורונה) לעומת גידול של 24% בצריכת מוצרים (ראה גרף).


בכול שנת 2021 הרכישות עלו ב-14.9% לאחר עלייה של 3.8% ב-2020. ההתמתנות בצריכה ברבעון ד' תומכת בהתמתנות בצמיחה במשק באותו רבעון (נתון אשר יתפרסם ב-16.2). אנו סבורים שמועד העלאת הריבית הראשונה (כנראה באפריל, אולי במאי) יושפע יותר מקצב ההתאוששות מווריאנט האומיקרון מאשר מנתון הצמיחה ברבעון ד'.

| עלייה חדה ביצוא שירותי הייטק תומכת בשקל

בחודשים ספטמבר-נובמבר יצוא שירותי הייטק עלה ב-23% בחישוב שנתי, האצה מצמיחה של 14% בשלושת החודשים שקדמו. קטר חשוב זה (אשר מהווה כ-10% מהתוצר) ממשיך להתרחב ותומך בעודף בחשבון השוטף, זאת בנוסף להשקעות העצומות בחברות הטכנולוגיה. ירידות חדות בשוקי המניות בחו"ל עלולות להאט את ההתרחבות של ענפי ההייטק אך עדיין המגמה הכללית תומכת בייסוף בשקל.



מספר נתונים חשובים יתפרסמו השבוע בישראל:

יום שני: סקר כוח אדם (המחצית הראשונה של ינואר), המכירות ברשתות השיווק (דצמבר).

יום חמישי: השכר הממוצע במשק (נובמבר), נתון חשוב בהערכת לחצי האינפלציה במשק.

| מאקרו ארה"ב: צמיחה מהירה עקב התרחבות במלאי

ברבעון ד', התוצר המקומי הגולמי עלה ב- 6.9% (ריאלית), מעל הציפיות של 5.5%, לאחר צמיחה של 2.3% ברבעון ג'. יחד עם זאת הסתכלות יותר מעמיקה מצביעה על גידול מתון בביקושים המקומיים. הצריכה הפרטית עלתה ב-3.3% (לאחר 2% ברבעון ג'), ההשקעות שלא בבנייה למגורים עלו ב-2% (לאחר גידול של 1.6%), ההשקעות בבנייה למגורים ירדו ב-0.8% (לאחר ירידה של 7.7%) והצריכה הציבורית ירדה ב-2.9% (לאחר גידול מתון של 0.9%). התרחבות מהירה במלאי תרמה כמעט 5 נקודות האחוז לצמיחה. הצמיחה למעט הגידול במלאי עלתה ב-1.9%.

גידול במלאי ברבעון ד' בא אחרי שלושה רבעונים של ירידה ברמת המלאים. בהחלט מדובר בהתפתחות חיובית אשר עשויה להקל על לחצי האינפלציה.

פרשנות שלנו: בסך הכול, גידול של 3.3% בצריכה הפרטית הריאלית הינו גידול מהיר יחסית, זאת בהתחשב בכך שמחירי הצריכה הפרטית עלו ב-6.5% ברבעון ד' - כלומר, הצריכה הנומינלית עלתה בכמעט 10%. גם הגידול במלאי מהווה חדשות חיוביות, זאת לאחר ירידה במלאי במחצית בראשונה של השנה על רקע השיבושים בהספקה ועודף ביקוש במשק. התרחבות מהירה במלאי גם צפויה למתן לחצי אינפלציה ברבעונים הבאים.


| מה יקרה למחירי הסחורות אם רוסיה תפלוש לאוקראינה?

המתיחות סביב האפשרות לפלישה של רוסיה לאוקראינה גוברת ומתחילה להשפיע על השווקים, בפרט על מחיר הנפט בעולם. רוסיה הינה ספקית משמעותית של מספר קומודטיס חשובים (ולא רק נפט), כולל גז, חיטה, אלומיניום ונחושת. פלישה של רוסיה צפויה להביא לסנקציות של המערב על הסחורה הרוסית, מה שיביא לצמצום בהיצע העולמי ולעליות מחירים. האיום הכי ממשי הינו על יצוא הגז הרוסי.

לאירופה אשר מהווה כ-40% מסך צריכת הגז של אירופה. בהחלט מדובר באיום אינפלציוני לפחות לתקופה מסוימת, בפרט כאשר המלאי של החיטה בעולם נמוך כעת ומספר מדינות ב- OPEC מתקשות להגדיל את תפוקת הנפט.


| נתוני מאקרו חשובים שיתפרסמו בעולם השבוע

יום שני: אירופה: קצב הצמיחה ברבעון ד'.

יום שלישי: ארה"ב: מדד מנהלי הרכש ISM בתעשייה (ינואר), מספר המשרות הפנויות (דצמבר).

יום רביעי: אומדן לגידול במספר המועסקים בסקטור העסקי – ADP (ינואר).

יום חמישי: מדד מנהלי הרכש בענפי השירותים ISM (ינואר).

יום שישי: השינוי במספר המועסקים ושיעור האבטלה (ינואר). למרות שהשוק מצפה לגידול של 172 אלף מועסקים בינואר, אין לפסול ירידה מסוימת על רקע השפעות האומיקרון.

| זום אין: איך צמצום מאזן הפד ישפיע על התשואות?

מאזן הפד עומד על כמעט 8.9 טריליון דולר, עלייה מ-4.2 טריליון במרץ 2020, ערב משבר הקורונה. אין בכוונת הפד לשמור על גודל מאזן כה עצום, וחברי הפד התחילו לדון על מדיניות צמצום המאזן. מה אנחנו יודעים?

צמצום המאזן יחל רק אחרי תחילת העלאת הריבית ונועד להשלים את מדיניות הריבית.

במסיבת העיתונאים, פאוול אמר שתוואי צמצום המאזן יוחלט כנראה בעוד שתי ישיבות של הפד (בישיבה של חודש מאי) כאשר מועד ההתחלה צפוי להיות בחודש יוני.

הפד כנראה לא ימכור אג"ח באופן אקטיבי (לפחות בשנה הראשונה), אלא רק לא ימחזר את הפדיונות (Runoff). כל שנה צפויים פדיונות של 1.1 טריליון דולר. סביר להניח שהפד יודיע על תוכנית צמצום של 100 מיליון דולר לחודש (כפול ממה שהיה ב- 2017-2019). יתכן שהתוכנית תהיה גמישה (בדומה לטייפריינג). במצבים של עצבנות בשווקים הפד יכול להקפיא את צמצום המאזן. התוכנית תוכרז מראש (in a predictable manner).

| מה קרה בפעם הקודמת שהפד הודיע על צמצום המאזן?

אז הפד חיכה עד שהריבית הבסיסית עלתה ל-1%-1.25% לפני שהתחיל לצמצם את המאזן באוקטובר 2017. במשך כמעט שנתיים (עד ספטמבר 2019) הפד הצליח לצמצם כ-710 מיליארד דולר מהמאזן, מ-4.5 טריליון דולר ל-3.8 טריליון דולר.
במשבר הקורונה הפד רכש סכום ענק של 4.6 טריליון דולר - והמאזן תפח לכמעט 8.9 טריליון דולר. הפעם הפד מתכנן להתחיל לצמצם אחרי 1-2 העלאות ריבית.

ב-11 לינואר פאוול אמר:

“The period of time between stopping purchases and beginning run-off will be shorter, and… the run-off can be faster”.

גם הבנק המרכזי של אנגליה שינה כיוון והודיע שיתחיל לצמצם את המאזן כאשר הריבית מגיעה ל-0.5% (כנראה בתחילת פברואר).



מה דוחף את הפד והבנקים האחרים להקדים להודיע על צמצום המאזן? הכוונה נובעת מהרצון לרסן את התנאים המוניטריים בלי להישען רק על כלי הריבית. צמצום המאזן (QT) אמור להביא לעלייה בתלילות העקום (הפוך מרכישת אג"ח - QE).

יחד עם זאת, אין הוכחה אמפירית לקשר זה: התשואות הארוכות בארה"ב בסוף 2019 היו נמוכות מאשר ב-2017, זאת על רקע שלוש הורדות ריבית במהלך 2019 (לאחר ריסון מוניטרי במהלך 2018).

לא ברור כלל אם תהליך צמצום מאזן הפד יתמוך בעליית תשואות. כמה הערות בנושא:

• השווקים כבר הגיבו ומתמחרים את צמצום המאזן (sell on the rumor).
• בשל ירידה בגירעון, גם הנפקות האוצר האמריקאי צפויות לרדת השנה ב-35% לעומת שנה שעברה.
• יותר משמעותיות לגבי התשואות הארוכות הינן ההערכות לגבי ריבית הפד בשיווי משקל – neutral rate. חברי הפד מדברים על 2.5% אך השווקים עדיין מתמחרים ריבית נמוכה יותר, סביב 2%.

קיימת גישה שאומרת שפוטנציאל הצמיחה בארה"ב יפחת בשנים הבאות בשל עול החובdebt burden - , (בדומה למשק בית שנמצא בחובות וחייב לצמצם את הצריכה), בנוסף להשפעת הזדקנות האוכלוסייה. הריבית לטווח ארוך צפויה לשקף את פוטנציאל הצמיחה העתידית (מה שמסביר מדוע הריבית הארוכה ביפן קרובה לאפס).

לסיכום, QT בהחלט לא יעשה טוב לשוק האג"ח אך חשוב יותר עבור שוק האג"ח הינו תוואי העלאת ריבית הפד. השאלה הגדולה: האם הפד יתמיד ויעלה את הריבית חמש פעמים השנה ללא תגובה שלילית בשווקים.

הכותבים הם כלכלני לידר שוקי הון. הסקירה מתבססת על מידע שפורסם לכלל הציבור על ידי החברות הנסקרות בו וכן על הערכות ואומדנים ומידע אחר שלידר ושות' בית השקעות בע"מ ("לידר ושות'") מניחה שהוא מהימן, וזאת בלי שביצעה בדיקות עצמאיות ביחס למידע. עם זאת, מודגש כי אין לידר ושות', כותבי הסקירה ועורכיה אחראים למהימנות המידע, לשלמותו, לדיוק הנתונים הכלולים בו או לכל השמטה, שגיאה או ליקוי אחר בה. סקירה זו אינה בגדר ייעוץ השקעות ואינה מהווה הזמנה לרכוש או הזמנה למכור את ניירות הערך הנזכרים בה. לפיכך, אין להסתמך על המידע הכלול בה ואין בו כדי להחליף שיקול דעת עצמאי וקבלת ייעוץ מקצועי, לרבות מיועץ השקעות שייעוצו מתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. לידר ושות', עובדים ונושאי משרה בה, בעלי השליטה וחברות בנות או קשורות שלהם ("קבוצת לידר") עשויים להחזיק בניירות הערך ו/או בנכסים הפיננסיים המתוארים בסקירה.