מתי יפנים שוק האג"ח את השפעת הייסוף החד של השקל?

| מאת יונתן כץ וכלכלני לידר שוקי הון |

| נקודות עיקריות:

הודעת פאוול על תחילת הטייפרינג (עם גמישות לגבי הקצב) הייתה צפויה ובנוסף הדגיש שהעלאת ריבית עדיין לא נשקלת ותלויה בהחזרה לתעסוקה מלאה. בינתיים נתוני התעסוקה באוקטובר היו בהחלט חיוביים עם תוספת נטו של 766 מועסקים (כולל תיקונים אחורה). הקונגרס אישר את תכנית התשתיות בסך טריליון דולר. צ'כיה העלתה את הריבית ב-1.25% ל-2.75%, אך בבריטניה דחו את העלאת הריבית לתחילת 2022.

| מאקרו ישראל: שיפור בתעסוקה

השכר הממוצע עולה בקצב שנתי של כ- 4% ובינתיים לא מהווה איום אינפלציוני.

באוק' 411 אלף ישראלים יצאו לחו"ל (גידול של 43% לעומת ספטמבר בניכוי עונתיות), זאת לעומת 760 אלף באוקטובר 19 (לפני הקורונה).

במחצית א' של אוקטובר שיעור האבטלה הרחב ירד ל- 7.1% (מ- 7.9%) ונוספו 81 אלף מועסקים חדשים. חזרה מהירה לשוק העבודה צפויה להפחית את לחצי השכר.

בינואר-אוגוסט יצוא שירותי היי טק עלה ב- 22%, מגמה אשר תומכת בייסוף.

ברבעון ג' המכירות ברשתות השיווק ירדו ב- 0.5% לאחר גידול של 3.5% ברבעון ב' (בחישוב שנתי). מסתמנת הסטה מצריכת מוצרים לצריכת שירותים.

| סביבת האינפלציה: הייסוף החד בשקל נמשך

• בשבוע האחרון השקל יוסף ב- 1.3% (מול הסל) וב- 3.1% שבועיים אחורה!
• מחירי הנפט בעולם ירדו על רקע גידול במלאים בארה"ב וחידוש הדיונים עם איראן.

| ארה"ב: נתוני תעסוקה חזקים + התרחבות בפעילות

• באוקטובר נוספו 531 אלף מועסקים (הצפי היה ל- 450 אלף) ו- 604 אלף בסקטור העסקי. מספר המועסקים באוג'-ספט' עודכן כלפי מעלה בעוד 235 אלף איש!
• שיעור האבטלה ירד ל- 4.6% (הצפי היה ל- 4.7%) מ-4.8% בספטמבר.
• השכר הממוצע עלה ב- 0.4% וב- 4.9% שנה אחורה, האצה מ- 4.6%.
• באוקטובר, מדד מנהלי הרכש ISM בשירותים זינק לרמת שיא של 66.7 נק'. מדובר בנתון המעיד על התרחבות מהירה בפעילות כאשר ענפי השירותים מהווים כ- 80% מהתוצר. רכיב המחירים ממשיך לעלות (82.9 נק') לשיא מאז 2005.
• מדד מנהלי הרכש ISM בתעשייה ירד ב- 0.3 נק' ל- 60.8 (הצפי היה ל- 60.5), רמה אשר עדיין משקפת התרחבות מהירה מאד. רכיב המחירים עלה בצורה חדה.

| אירופה: עלייה במחירי היצרנים

• בספט' המסחר הקמעונאי עלה ב- 2.5% שנה אחורה (האצה מ- 1.5%).
• מחירי התפוקה בתעשייה PPI עלו ב- 2.7% (צפי: 2.1%) וב- 16% שנה אחורה.

| סין:

• מדד מנהלי הרכש Caixin בשירותים עלה ב- 0.4 נק' ל- 53.8 עם הסרת המגבלות.

| שוק האג"ח: ייסוף חד בשקל תומך באפיקים השקליים

• פאוול הצליח להרגיע את השווקים שלא צפויה העלאת ריבית בקרוב.
• למרות הייסוף החד בשבועיים האחרונים, ציפיות האינפלציה ירדו בצורה מתונה יחסית, בפרט בטווחים הקצרים.
• ייסוף של 3% בשקל צפוי למתן את האינפלציה ב- 0.6% (תמסורת של 0.2%).
• הורדנו את תחזית האינפלציה בצורה מתונה (ל- 1.4%) בשל הנחה של עלייה חדה יותר בשכר ועלייה במחירי הנפט ב- 2022.
• שוק האג"ח יושפע השבוע מנתוני אינפלציה בארה"ב (ביום רביעי).

| זום אין: עד כה, השכר עולה בקצב סביר בישראל

• מעבר להשפעות "הזמניות" של שיבושים בהספקה וכו', קיימים שלושה איומי אינפלציה לטווח הארוך יותר: עלייה במחירי הדיור (שכירות), לחצי השכר ועלייה מתמשכת במחירי האנרגיה (כתוצאה מלחץ למעבר למקורות אנרגיה ירוקים).
• בסקירה זו נתמקד בלחצי השכר, זאת לפי נתוני הלמ"ס (עד חודש אוגוסט).
• הסתכלות על רמת השכר באוגוסט 21 לעומת אוגוסט 19 (עקב הקורונה) מצביעה על קצב עליית שכר ממוצע של 4% לשנה, בפרט בענפי המידע והתקשורת.
• בשלב זה, לא נראה שמדובר בקצב מאד אינפלציוני, בהתחשב בעלייה בפריון במשק.

| מאקרו ישראל

גידול מהיר במספר המועסקים יקטין את לחצי השכר

במחצית הראשונה של אוקטובר שיעור האבטלה הרחב ירד ל- 7.1% מ -7.9% במחצית השנייה של ספטמבר. מספר המועסקים עלה ב- 81 אלף איש ל- 3.99 מיליון מועסקים, בדומה לרמה ערב הקורונה. שיעור התעסוקה (מספר המועסקים כאחוז מהאוכלוסייה בגיל העבודה) עלה ל- 59.0% מ- 57.8% במחצית השנייה של ספטמבר. בפברואר 20 שיעור התעסוקה עמד על 60.5%.

מדובר בנתון מאד חיובי לאחר דשדוש במספר המועסקים לאחר החגים. בלתי מועסקים רבים חוזרים לשוק העבודה בקצב מהיר, מה שצפוי למנוע לחצי שכר חזקים, ולכן מדובר בנתון התומך באינפלציה מתונה, יחסית לציפיות בשוק, זאת בנוסף להשפעת הייסוף החד בשקל.

ייצוא שירותי היי טק ירד ביולי-אוגוסט לאחר עלייה חדה

בחודש אוגוסט הייצוא של שירותי היי טק ירד ב- 5.8% אך עלה ב- 3.6% ביוני-אוגוסט לעומת שלושת החודשים הקודמים. מתחילת השנה יצוא שירותי היי טק (אשר מהווה כ- 10% מהתוצר וכולל כול שירותי מיחשוב, סייבר, וכו') עלה ב- 21.9% לעומת אותה תקופה אשתקד, מה שתרם לשיפור בעודף בחשבון השירותים אשר קיזז את הגידול בגירעון הסחר. מדובר בסידרה מאד תנודתית ברמה החודשית ולא נראה כעת שהירידה ביצוא בחודשים יולי-אוגוסט מהווה שינוי במגמת ההתרחבות. הגורמים הבסיסיים עדיין תומכים בהמשך הלחץ לייסוף השקל, בפרט כאשר בנק ישראל מפגין פחות נכונות להתערב בשוק המט"ח ככל שהמשק מתאושש.

מספר נתונים חשובים יתפרסמו השבוע: יום ראשון: סקר מגמות בסקטור העסקי (אוקטובר), רביעי: מדד האמון הצרכני (אוק'). חמישי: נתוני סחר חוץ (אוק'), המהווים אינדיקטור חשוב למצב הפעילות במשק.

| מאקרו חו"ל.

ארה"ב: מכלול של נתונים בהחלט חיוביים

הנתונים הכלכליים של השבוע האחרון מצביעים על האצה בפעילות ברבעון ד' (מי דיבר של סטגפלציה?):

• באוקטובר נוספו 531 אלף מועסקים כשהצפי היה ל- 450 אלף ו- 604 אלף נוספו בסקטור העסקי. מספר המועסקים באוג'-ספט' עודכן כלפי מעלה בעוד 235 אלף איש! אתם זוכרים את הנתון המאכזב בספטמבר של 194 אלף מועסקים? כעת הוא עומד על 314 אלף. הנתון של אוגוסט עומד על 483 אלף לעומת הנתון המקורי של 235 אלף בלבד. בקיצור, חלה תוספת (נטו) מרשימה של 766 אלף מועסקים (כולל תיקונים אחורה).
• באוקטובר נוספו 164 מועסקים בענף האירוח והפנאי, 100 אלף בשירותים עסקיים ומקצועיים ו- 60 אלף בתעשייה.
• שיעור האבטלה ירד ל- 4.6% (הצפי היה ל- 4.7%) מ-4.8% בספטמבר. הנתון המאכזב: שיעור ההשתתפות נותר יציב על 61.6% לעומת 63% ערב הקורונה. בינתיים, מספר רב של אמריקאיים לא ממהרים לחזור לשוק העבודה. הסיבות האפשריות: גם פרישה מוקדמת, אך גם "בררנות" בבחירת עבודה אשר מתאפשרת בשל הגידול החד בחיסכון בתקופת הקורונה (יותר מ- 2 טריליון דולר). בכול מקרה, אם שיעור ההשתתפות לא יעלה בחודשים הקרובים, בהחלט צפויה התגברות של לחצי השכר. בנוסף, הערכת הפד לגבי "תת תעסוקה" (כעת מוערכת ב- 6 מיליון איש) צפויה להשתנות, מה שיתמוך בסופו של דבק בהעלאת ריבית.
• השכר הממוצע עלה ב- 0.4% וב- 4.9% שנה אחורה, האצה מ- 4.6%. בשיקלול ענפי, קצב עליית השכר מהיר יותר ועומד על 5.4%.
• באוקטובר, מדד מנהלי הרכש ISM בשירותים זינק לרמת שיא של 66.7 נקודות מ- 61.9 נקודות! מדובר בנתון המעיד על התרחבות מהירה בפעילות כאשר ענפי השירותים מהווים כ- 80% מהתוצר. מסתמנת עלייה חדה ברכיב הפעילות וההזמנות החדשות. נכון שמספר רכיבים מצביעים על עיכובים בהספקה ורכיב המחירים ממשיך לעלות (82.9 נק') לשיא מאז 2005, מה שתומך בלחצי אינפלציה במשק.

משמעויות: מסתמנת האצה בפעילות בארה"ב, גם לפי מדדי מנהלי הרכש וגם לפי נתוני התעסוקה, מה שתומך בהעלאת ריבית הפד כבר בתחילת רבעון ג' 22 ואולי לפני (לאחר סיום הטייפרינג), בפרט אם נתוני האינפלציה יהיו פחות "טרנזיטוריים" ויותר מתמשכים. צמיחה מהירה ואינפלציה גבוהה יחסית עשויים לשכנע את הפד להאיץ את קצב הצמצום ברכישות האג"ח מ- 15 מיליארד דולר לחודש ל- 20-25 מיליארד דולר. התמונה הכללית תומכת בלחץ לעליית תשואות.

צ'כייה מעלה ריבית ב- 1.25%

בשבוע האחרון, הבנק המרכזי של צ'כיה הפתיע עם העלאת ריבית בשיעור חד של 1.25% ל- 2.75%, מעל הציפיות בשוק להעלאת ריבית מתונה יותר של 0.75%. צ'כיה כבר העלתה את הריבית ב- 0.75% בספטמבר וב- 0.25% באוגוסט האחרון.

• סביבת האינפלציה בצ'כיה גבוהה במיוחד (אינפלציית הליבה עלתה ב-5.8% y/y בספטמבר) כאשר הבנק המרכזי צופה אינפלציה של 5.6% ב- 2021 (עדכון מ- 2.8% בתחזית של אוגוסט) ו- 7% בתחילת ב- 2022. הבנק המרכזי העלה את הריבית בצורה חדה למרות הורדת תחזית הצמיחה ל- 1.9% השנה ו- 3.5% ב- 2022 (מ-3.5% ו- 4.1% בתחזית הקודמת).
• הבנק המרכזי סבור שהעלייה בסביבת האינפלציה נובעת מגורמים מקומיים (לחצי שכר) וגורמים חיצוניים (שיבושים בהספקה וכו'). תחזית האינפלציה (הגבוהה) של הבנק המרכזי כוללת הנחת ייסוף בקרונה (בניגוד לתחזית האינפלציה של בנק ישראל).
• תחזית הבנק המרכזי כוללת הנחה שהריבית תמשיך לעלות ל- 3.6% ברבעון א' 2022 אך צפויה ירידה מתונה בריבית ל- 3% עד סוף 2022, עם ירידה באינפלציה ל- 2.1% ב- 2022.
• השכר הממוצע עלה ב- 11% בשנתיים האחרונות (מרבעון ב' 2019 עד רבעון ב' 2021), קצב מהיר יחסית של כ- 5.3% לשנה בממוצע. חלה עלייה חדה ברמת שכר המינימום. שיעור האבטלה בספטמבר ירד ל- 2.7% לעומת 3.5% בתחילת השנה, אך שיעור ההשתתפות עדיין נמוך יחסית: 59.8% ברבעון ב' 21 לעומת 60.7% לפני הקורונה.
• ציפיות האינפלציה בשוק ההון ל -10 שנים עלו לאחרונה ל- 3.5% לשנה באוקטובר מ- 2.65% בספטמבר ו- 2.31% בחודש יולי.

משמעויות: העלאת הריבית בצ'כיה נבעה מעלייה חדה בסביבת האינפלציה ובציפיות האינפלציה. הבנק המרכזי שואף להחזיר את האמון במדיניות המוניטארית. יחד עם זאת, מצבה של צ'כיה לא שונה בהרבה ממדינות רבות (כגון ארה"ב) אשר סובלות מאינפלציה גבוהה, אם כי אינפלציית הליבה בצ'כיה גבוהה במיוחד. ישראל נהנית מסביבת אינפלציה נמוכה ולכן לא צפויה העלאת ריבית בקרוב, בפרט על רקע השקל המתחזק.

נתוני מאקרו חשובים שיתפרסמו בעולם:

יום שלישי: ארה"ב: מדד מחירי התפוקה PPI (אוק'), גרמניה: סקר אמון עסקי ZEW (נוב').

יום רביעי: ארה"ב: מדד המחירים לצרכן (אוק'). אנו צופים עלייה של 0.6% ו-5.8% שנה אחורה (האצה מ- 5.4%).

יום שישי: מספר המשרות הפנויות (Jolts) בספטמבר ומדד האמון הצרכני של מישיגן (נובמבר).

| זום אין: קיימת חשיבות להתפתחות השכר

• מעבר להשפעות "הזמניות" של שיבושים בהספקה וכו', קיימים שלושה איומי אינפלציה עיקריים בטווח הארוך יותר:
• מחירי הדיור - אנו מניחים עלייה של 3.2% בסעיף הדיור במדד עם תרומה של 0.8% לאינפלציה.
• לחצי השכר – ננתח את האיום הזה בסקירה זו.
• עלייה מתמשכת במחירי האנרגיה - כתוצאה מהלחץ למעבר למקורות אנרגיה ירוקים וצמצום בהשקעות במקורות האנרגיה המסורתייים (נפט וגז).

בסקירה זו נתמקד בנושא לחצי השכר, זאת לפי נתוני הלמ"ס אשר קיימים עד חודש אוגוסט. קיימת בעייתיות בניתוח נתוני השכר בשל המצב של "תת תעסוקה": בתקופת הקורונה, עובדים ברמות שכר נמוכות עזבו (או פוטרו) מעבודתם, מה שמעלה את השכר הממוצע במשק. השפעה זו עדיין איתנו בחודש אוגוסט, בו שרר שיעור אבטלה רחב של כ- 8%.

בינתיים השכר עולה בקצב סביר. ניתוח של נתוני השכר מאוגוסט 19 עד אוגוסט 21 (בדילוג על מרבית תקופת הקורונה) מצביע על קצב עליית שכר של כ- 4% לשנה. בסקטור המידע/תקשורת (בעיקר היי טק) השכר עולה בקצב מהיר יותר של כ- 8.5%, ב- 5.5% בתעשייה וב-7% בבינוי. באופן מעט מפתיע, בענף האירוח ופנאי השכר עולה ב- 3.8% בלבד (בקצב שנתי) ו- 2.6% במסחר הקמעונאי. בסקטור הציבורי השכר עולה בקצב של 2%. הסכם קיפאון בשכר הציבורי עד סוף 2022 ימשיך לשמור על מגמה זו. באופן כללי, נתוני השכר (עד כה) לא מצביעים על לחצי שכר משמעותיים, וסביר להניח שגידול מהיר במספר המועסקים באוקטובר יתמוך במגמה זו, אם כי עדיין רמת המשרות הפנויות (הביקוש לעובדים) מאד גבוה. בכול אופן, לפי הנתונים שבידינו כעת, קשה להבחין בלחצי שכר משמעותיים (למעט בענפי ההיי טק) אשר עלולים להוות איום אינפלציוני.

עד כה, לא נראה שמדובר בקצב מאד אינפלציוני, בהתחשב בעלייה בפריון במשק בקצב של 7% בשנת 2020 (אין עדיין נתונים לגבי 2021). ברור שחלק מהגידול בפריון נובע מהשינוי בתמהיל הפעילות הכלכלית לטובת יותר תפוקה בייצוא שירותי היי טק וירידה בפעילות בענפי המסחר והאירוח.

לצורך ההשוואה, השכר הממוצע בארה"ב עלה ב- 4.9% שנה אחורה אך גידול מהיר במספר המועסקים ברמות שכר נמוכות (בענפי האירוח ופנאי) מטה את הנתון הרשמי כלפי מטה. בשיקלול ענפי, קצב עליית השכר בארה"ב מהיר יותר ועומד על 5.4% בשנה האחרונה:

בעולם, מסתמן גידול במספר השביתות במשק ורצון של עובדים רבים להתאגד, זאת על רקע עודף הביקוש לעובדים.

בישראל, הגעה להסכם חבילה עם ההסתדרות בו לא יינתנו תוספות שכר בסקטור הציבורי עד סוף 2022 גם צפויה לרסן את קצב עליית השכר במשק, גם בקרב חברות ממשלתיות רבות. לפי הערכתנו, עדכון רמת שכר המינימום ב- 13.2% (מ- 5300 ל- 6000 ₪) במשך חמש שנים לא מהווה איום אינפלציוני (2.4% לשנה).

בשלב זה, לחצי השכר בישראל לא חזקים במיוחד במרבית הענפים המקומיים (למעט בהיי טק), כאשר שילוב של עלייה בפריון ושקל מתחזק מאפשר ליצרנים מקומיים רבים לספוג חלק מהעלייה בעלות העבודה ולא לגלגל אותה על המחירים המקומיים.

הכותבים הם כלכלני לידר שוקי הון. הסקירה מתבססת על מידע שפורסם לכלל הציבור על ידי החברות הנסקרות בו וכן על הערכות ואומדנים ומידע אחר שלידר ושות' בית השקעות בע"מ ("לידר ושות'") מניחה שהוא מהימן, וזאת בלי שביצעה בדיקות עצמאיות ביחס למידע. עם זאת, מודגש כי אין לידר ושות', כותבי הסקירה ועורכיה אחראים למהימנות המידע, לשלמותו, לדיוק הנתונים הכלולים בו או לכל השמטה, שגיאה או ליקוי אחר בה. סקירה זו אינה בגדר ייעוץ השקעות ואינה מהווה הזמנה לרכוש או הזמנה למכור את ניירות הערך הנזכרים בה. לפיכך, אין להסתמך על המידע הכלול בה ואין בו כדי להחליף שיקול דעת עצמאי וקבלת ייעוץ מקצועי, לרבות מיועץ השקעות שייעוצו מתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. לידר ושות', עובדים ונושאי משרה בה, בעלי השליטה וחברות בנות או קשורות שלהם ("קבוצת לידר") עשויים להחזיק בניירות הערך ו/או בנכסים הפיננסיים המתוארים בסקירה.