| אייל דבי, מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון |
מנורה מבטחים (TASE:MMHD) חתמה ביום שני את עונת הדוחות של סקטור הביטוח המקומי, כאשר בדומה לשאר המתחרות, גם היא הציגה תוצאות כספיות מעולות. המסקנות העיקריות מהתוצאות היו דומות לאלה שהשתמעו מהדוחות של שאר החברות, כאשר המסקנה המרכזית שבלטה, בפעם המי יודע כמה, היא שמחיר המניה נמוך משמעותית מערכה הכלכלי של החברה.
האמת היא שלא היינו זקוקים לדוחות האחרונים כדי להגיע למסקנה האמורה, שהרי מנורה מבטחים ביצעה לא מכבר שתי עסקאות ריאליות מהותיות בחברות בת שבשליטתה, כאשר המחירים שנקבעו בשתיהן היו גבוהים עשרות מונים ממה שגילם מחיר השוק של המניה. אנחנו מדברים כמובן על העסקה עם קבוצת אלייד, בנוגע לחברת הבת מנורה מבטחים פנסיה וגמל, כמו גם העסקה עם לאומי פרטנרס בנוגע לרגל היציבה השנייה של החברה - מנורה מבטחים אנרגיה. אם תביטו על המחירים והמכפילים שבהן בוצעו העסקאות האמורות, תגלו שהם לא מתכתבים בשום צורה עם שווי השוק שבו נסחרת החברה האם כולה.
משכך, איננו מופתעים שבניגוד לתמחור השמרני והמקובע של המניה, התוצאות הכספיות ממשיכות להיות מצוינות - רבעון אחר רבעון ושנה אחר שנה. נאמר זאת באופן הבא: מה שמשקף נאמנה את איכות התוצאות של מנורה מבטחים, הוא לא שווי השוק המכווץ שבו היא מצויה, גם אם זו תופעה שנמשכת תקופה ארוכה, אלא המחירים ששולמו בפועל בעסקאות ריאליות שבוצעו לאחרונה.
הרווח הכולל שעליו דיווחה מנורה מבטחים ברבעון השני - שבניגוד לרבעון הראשון, ההשפעה של הריבית הייתה בו אפסית - הסתכם לכדי 240 מיליון שקל, מה שמגלם רווח שנתי של כמעט 1 מיליארד שקל. איש אינו טוען שזו רמתה המייצגת של החברה, אבל אנחנו כן יודעים מה הסיבה המרכזית, שלא לומר היחידה, שהובילה להטיה האמורה - רווחים גבוהים מהשקעות ודמי ניהול חריגים במהלך התקופה.
העניין הוא ששווי השוק של מנורה מבטחים משקף קריסת של מעל 50% ברווחיות שדווחה - וזו הערכה שנראית לנו מוגזמת ואלימה. מאחר ואנו בלאומי שוקי הון מעריכים את הרווח הכולל המייצג של החברה בטווח שבין 570-600 מיליון שקל בשנה, נוצר לנו פער חיובי של 30%-20% ביחס לרווח המשתקף ממחיר המניה. נכון, זה הרבה פחות ממה שהיה בתחילת השנה, אבל זו גם בפירוש לא סטייה זניחה.
נעבור לתוצאות שדווחו, בקצרה:
הצמיחה העקבית בנכסים המנוהלים נמשכה במלוא העוצמה: הגיעו לכדי 263 מיליארד שקל בסוף הרבעון השני, שזו צמיחה אדירה של מעל 10% ביחס לתחילת השנה (קצב שנתי של 20% ויותר). מה שבולט לטובה ובצורה חריגה, זו העובדה שקצב הצמיחה הדו-ספרתי של הנכסים המנוהלים נמשך כבר כמעט 15 שנה (סדר גודל שנתי של 12%, בממוצע).
בפרמיות נרשמה יציבות, אבל המגמה לא הייתה אחידה: סך הפרמיות שהורווחו ברבעון השני עמד על 1.9 מיליארד שקל (ברוטו), שזה מאד דומה לסכום שהורווח בתקופה המקבילה. עם זאת, המגמה בין המגזרים הייתה מעורבת, שכן הפרמיות בתחום הבריאות ובביטוח הכללי צמחו בשיעורים ש 8% ו- 6% בהתאמה, כאשר במגזר ביטוחי החיים והחיסכון ארוך הטווח נרשמה ירידה (בשיעור של 6%). הקיטון בתחום ביטוחי החיים נובע בעיקר מירידה בפרמיות השוטפות, בסך של 34 מיליון שקל, כתוצאה מביטולים ומירידה במכירות חדשות בפוליסות ביטוחי המנהלים.
רווחים גבוהים מהשקעות, על רקע התקופה ובדומה לכלל התעשייה: הסתכמו לכדי 1.7 מיליארד שקל, ברבעון השני, שזה יותר ממה שנרשם בשנת 2020 כולה. זו כמובן רמת רווחים גבוהה שאינה מייצגת, אבל צריך לזכור שמרביתה נרשמת כנגד העתודות ולא נזקפת לזכות החברה.
הכנסות מדמי ניהול: מובן שכאשר שוקי ההון נוסקים אז גם דמי הניהול גדלים, כתוצאה מהמרכיב המשתנה בפוליסות המשתתפות ברווחים. כפועל יוצא, דמי הניהול שנגבו ברבעון השני הסתכמו לכדי 305 מיליון שקל, שזו עלי של 37% ביחס לתקופה המקבילה, אבל יש לציין שהרבעון המקביל בשנה שעברה היה לא מייצג בצורה הפוכה - שהרי בו לא נגבו בכלל דמי ניהול משתנים.
הוצאות התפעול גדלו, אבל השוואה לתקופה המקבילה מעט מטעה: אם מסתכלים על שיעור הגידול בהוצאות האמורות ביחס לרבעון המקביל אשתקד, אזי רואים עלייה לא קטנה של 8%. עם זאת, בהשוואה לרמת ההוצאות הממוצעת בשנת 2020 כולה, הרי שהעלייה הנגזרת הרבה יותר מתונה (סדר גודל של 2%).
שורה תחתונה: מנורה מבטחים היא חברת ביטוח יציבה, שבה בעת מייצרת רווחיות שוטפת מרשימה - כזו שגבוהה מהרמה הממוצעת בתעשייה - ועדיין נסחרת בשיעור של 25%-20% מתחת לערכה.
לפיכך, המניה בהמלצת "קנייה", עם מחיר יעד של 92.8 שקל למניה.
הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון. סקירה זו היא לצרכים כלליים בלבד, ואין להסתמך עליה לשם ביצוע פעולות ו/או עסקאות כלשהן ו/או כתחליף לייעוץ ו/או בכל אופן אחר.