אינפלציה או צונאמי? דברים שלא רואים משוק ההון | דעה

| ד''ר גדעון בן נון, מייסד ומנכ"ל אג'יו - ניהול סיכונים והחלטות פיננסיות בע"מ |

בעולם הריאלי מתגבש גל גדול של עליית מחירים. הוא מתהווה בהווה ויגיע בעתיד. האם שוק ההון לא מפספס אותו ואיך זה יכול להשפיע על השקעותינו?

מילולית, "אינפלציה" היא ניפוח מחירים כך שהכסף שלנו "קונה פחות" - כלומר, שחיקת כוח הקנייה שלנו. המצב ההפוך ל"אינפלציה" – כלומר, ירידת מחירים, הוא "דפלציה", אבל נהוג להשתמש בפשטות במושג "אינפלציה חיובית או שלילית" כאשר ההקשר הוא "שיעור האינפלציה", המתייחס לעליית מחירים או ירידת מחירים במשק.

אינפלציה היא תופעה חמקמקה, מתעתעת. מדובר בנתון שמגיע באיחור, לאחר שהתנקזו אליו הרבה מאוד נתונים כלכליים. למעשה, זהו נתון תוצאתי שמספר את סיפור הפעילות הכלכלית כולה, לא רק המקומית, אלא גם עם השפעות גלובליות.

שיעור האינפלציה הוא תוצר של פעילות כלכלית בכל תחומי החיים. הוא נוצר מהחלטות קנייה ומכירה של מיליארדי אנשים בעולם, הוא מגלם החלטות רציונליות וגם רגשיות, ובסוף, הוא מספר את סיפורה של הכלכלה.

| מה קובע את כיוון האינפלציה?

ראשית, הכיוון. נתון אינפלציה חיובי – כלומר, עליית מחירים - הוא בדרך כלל תוצאה של כלכלה מתחזקת, בעיקר אם הוא נובע מביקוש חזק המשקף נחישות לרכוש, גם במחיר גבוה יותר מזה שהיה "אתמול". לעתים, אינפלציה גבוהה היא תוצאה משברית, עליית המחירים נובעת דווקא מקושי ומחסור בצד ההיצע, למשל, מחסור בתוצרת חקלאית עקב פגעי מזג אוויר או שביתת נמלים שמקשה על שרשרת האספקה.

לעומת כיוון האינפלציה החיובי, מגמה של אינפלציה שלילית נחשבת לעדות לחולשה בכלכלה. ירידה בביקושים, היצע שלא נמכר - ולכן נוצרת התפשרות של המוכרים על המחירים, כדי להיפתר מהסחורה.

שנית, גורמי ההשפעה הריאליים, והם רבים. מה עוצמת הביקוש ויכולת הייצור של המשק, הצמיחה הכלכלית, התעסוקה ועליית השכר, היציבות או המשברים בשוק חומרי הגלם בעולם ועוד. ישנם גורמים פיננסיים וכלכליים שיוצרים או מורידים אינפלציה, ובהם שיעור הריבית והמוטיבציה לחסוך או להשקיע, שערי החליפין והשפעתם על מחירי היבוא והיצוא של המשק, שיעורי המס ועוד.

גם הפסיכולוגיה, התנהגות הצרכנים, היכולת שלהם להתאפק ולרסן ביקוש מול היצע יקר בתקופות מחסור, המצב הגיאופוליטי בעולם, מגבלות על סחר חוץ ועוד. מדובר בגורמים רבים, שכאמור מתנקזים לנתון אחד - מדד המחירים לצרכן.

נקודה שלישית היא העיתוי. העיתוי יוצר תעתוע: קודם כל, מכיוון שהוא מגיע בהפתעה, ושנית, כשהוא מגיע, אנחנו מאמצים את המציאות החדשה ומאמינים שעליית מחירים כמו גם ירידת מחירים, הוא מצב קבוע שיימשך בעתיד. יותר מכך, מכיוון שנתון האינפלציה מספר את סיפור האתמול, כלכלנים מפרשים אותו כגורם זמני - וכך מחמיצים את עוצמת ההשפעה שלו על ההווה, על מדיניות הריבית הצפויה ועל שוק איגרות החוב.

| בלימת חירום, הדפסה, תחושת עושר

בשנה האחרונה, כל אלה פעלו באופן עוצמתי ביתר שאת בהשפעה על האינפלציה. הקורונה עצרה את הכלכלה העולמית כולה לזמן לא מבוטל בשנת 2020. הביקושים נחלשו עקב הסגרים וצרכי ההתמודדות עם המחלה, פיטורים או חל"ת וסגירת מפעלים. אנשים רבים נסגרו מרצון בביתם, ואחרים צמצמו את יציאתם מהבית לכל צורך. כך נוצרה ירידה משמעותית בביקוש יחד עם הפרה משמעותית של ההיצע, כמעט בכל ענף ותחום.

בתקופת הקורונה, שרשרת הפעילות הכלכלית הואטה מאוד. רבות מחברות ההפצה אינן נוהגות למלא את המדפים שלה בזמן שהצרכנים סגורים בבית או מצויים בפחד מפני רכישות. המסר עבר מהשוק ומהעולם הקמעונאי אל העולם היצרני, כך שרבים מהמציעים, יצרנים וחברות ההפקה של חומרים, תשתיות הובלה ועוד, האטו את פעילותם וצמצמו אותה מטעמי שמרנות, ובצדק. מלבד בתחומי צריכה בסיסית כמו מזון, בענפים רבים כגון הלבשה והנעלה, ציוד וריהוט, ציוד לענפי הייצור, תחום הרכב, חומרי גלם לבניה ועוד.

עצירת הפעילות גררה הפסדים ומנעה הכנסות בהיקף של טריליוני דולרים מהפירמות ומציבור המובטלים. זה קרה בפתאומיות ובמיידיות חריגה, כמו ירידה בכמות הדם בגוף. כאן נכנסו הממשלות, עם פרקטיקה שנוסתה בהצלחה במשבר 2008-2009: הדפסת כספים והזרמתם לכלכלה ויצירת תזרימי מזומנים במקום מה שהפירמות והצרכנים הפסיקו לפעול.

במילים אחרות, המדינות סיפקו עירוי דם לכלכלות ולשווקים, באפקט שבעבר כונה בספרות "עירוי חיצוני".

| תרשים: קצב האינפלציה השנתי בישראל (שיעור עליית המדד - 12 החודשים האחרונים)

ואולם, הצרכנים יושבים בבית, בין אם מרצון ובין אם כתוצאה מכפייה, ואינם מוציאים את הכספים, שנצברו והלכו בחשבונות הבנק. יתרות הפיקדונות בחשבונות הציבור תפחו והלכו בטריליוני דולרים. כך נוצרה נזילות ותחושת רווחה, אולי אפקט עושר מדומה. חלקו הופנה אל שוק המניות, וחלקו ממתין לחזרת הפעילות הכלכלית, כדי שניתן יהיה לעשות בו שימוש.

כבר אז ניתן היה לחשוב כי בדיוק בהתאם למודל הכלכלי, כמות הכסף שנוצרה, תאיים בבוא היום על יציבות רמת המחירים - כלומר, תגרור אינפלציה.

| אפקט פקק השמפניה - 5% ויותר

כעת, אמצע 2021, היציאה מהקורונה והחזרה לפעילות כלכלית מתרחשת במהירות רבה במדינות המחלימות. הצרכנים חוזרים, העולם הקמעונאי משדר לחץ אל העולם היצרני, ופקק השמפניה מתעופף לגבהים חדשים.

הביטוי המיידי לכך הוא חזרה למקומות העבודה ולמוסדות החינוך, ובכך הבלמים משתחררים והכלכלה העולמית חוזרת לפעילות, בתוך זמן קצר. כמו שהסברנו קודם, עקב הדפסת הכספים המאסיבית שהיתה ועודנה, חשבונות הבנק עמוסים במזומן פנוי לצריכה.

כעת, בזמן החזרה, התיאבון הצרכני חזק. למעשה, זהו רעב. רעב להשלים את החסר, פיזית ומנטלית – כלומר, גם לחדש ציוד ומוצרים שונים שבהם אנשים וחברות משתמשים, וגם מנטלית, רצון להתחדש ולממש את היכולת לצרוך, לנוע, לצאת לטבע, לחנויות, לראות אנשים. צבר זה של רצונות מוציא את האנשים לצאת לדרכים ויכול להסביר חלק מהעומס בכבישים.

איך זה מתבטא בעולם הריאלי? כל מי שעובד מול חברות בעולם היצרני, בעולם שנמצא מתחת לעולם הצרכני, חש את הלחץ, את המצוקה שנובעת ממחסור באספקה, בזמני האספקה הארוכים שמתארכים לחודשים רבים. לחץ כזה קיים כמעט בכל תחומי הכלכלה, מכונות ייצור, שבבים ורכיבים למוצרים אלקטרוניים, חומרי גלם כמובן למזון, אך גם במתכות, ברזל לבניה ותעשייה, בטון, פלסטיקה וחומרי אריזה ועוד.

חומרי אריזה? יש ספקים שלא מוכנים לשלוח את המוצרים ארוזים באריזתם הסופית לשיווק לצרכן, כי פשוט אין להם אותה. צריך להגיע אל השוק במהירות והאריזה מעכבת, יקרה ומצויה במחסור. חברות מחשבים מוציאות הזמנות לכמעט שנה קדימה כדי להבטיח את רצף הייצור. מחירי ההובלה הם כבר אינפורמציה גלויה, שכבר הגיעה אל הציבור הרחב. אלה שילשו את עצמם בחודשים האחרונים, והמובילים היו מוכנים לשלם כל מחיר, אם השיגו מכולה להובלה ימית. כשאלה פני הדברים, גם אינפלציה של 5% ויותר היא בסבירות גבוהה.

| דברים שלא רואים משוק ההון  

בשוק ההון יש כלכלנים רבים, אז מדוע הם לא רואים את התמונה הנראית בעולם הריאלי, במקום שבו מתרחשת הכלכלה האמיתית? הסיבה העיקרית לכך נעוצה בעצם השאלה - אנשי שוק ההון לא נמצאים בעולם הריאלי באופן יום-יומי, והם חווים אותו באמצעות נתונים כלכליים.

וכאן נעוץ ההסבר השני: הפרשי הזמן. נתונים כלכליים מתפרסים בדיעבד. כפי שהסברנו בהתחלה, נתונים לגבי אינפלציה הם נתונים שמתפרסמים לאחר התרחשות הפעילות הכלכלית ומספרים אותה ועליה, באיחור.

מסך הזמן, הפרשי עיתוי, אמת לשעתה. כל אלה נכונים, אבל צריך להסתכל על הדברים מנקודת מבט גבוהה יותר כדי לראות את רצף הזמן ולאן הוא יכול להוביל. מי יכול היה לשער, בעומק המשבר הקשה של אפריל 2020 שבו הכלכלה נעצרה, המחירים ירדו והאבטלה קפצה, שיכול לבוא גל של ביקושים בשנת 2021, אחרי המשבר?

את זה ידעה ההיסטוריה. משברי עבר עוצמתיים הובילו להתפרצות אינפלציונית משמעותית בישראל, גם אם לזמן קצר. הדבר התרחש אחרי משבר הדוט-קום ואחרי בועת הסאב-פריים. בשני המקרים האלה נוצרה ההתנהגות הכלכלית שתיארנו כאן, של עצירת ביקוש שהבהילה את צד ההיצע והובילה לעצירתו, ואז נוצר המחסור שלחץ את המחירים כלפי מעלה, כאשר הביקוש חזר לשווקים.

זוהי "תנועת תולעת" ידועה, שבתוכה הדברים פועלים בהדרגה, באופן לא מתואם ומופיעים בעיכוב. לכן, גם הפעם זה קורה - ושוק ההון עדיין לא קורא את התמונה האמיתית, ובעיקר לא את עוצמת הדברים.

אם מדובר בגל עוצמתי וקצר, ניחא, אבל הפעם המצב עלול להיות שונה עקב ההפרה העמוקה של מהלך הכלכלה, בצד הביקוש וההיצע. זמני האספקה הארוכים מלמדים כי הקפיצה בשיעור האינפלציה תהיה ארוכה הפעם.

| למה זה חשוב לנו בהשקעות?

התפרצות אינפלציונית היא פגיעה ישירה בצרכן, שאליו הכל מתנקז, בסופו של דבר. ברזיל, למשל, סובלת מהתפרצות אינפלציונית - והדבר מביא למשבר הומניטרי, הגדלת העוני, רעב וחוסר יכולת לרכוש תרופות, וכל זה תוך התפרצות קורונה.

בעולם המערבי זוהי לא התמונה, אבל כפי הנראה האינפלציה בדרך, וגם אם היא לא תשאיר אנשים רעבים, היא תפגע במקום הכואב - בכיס וגם בהשקעות. מדוע וכיצד? כי נגידי הבנקים המרכזיים הודיעו שהם לא יעלו את הריבית, גם אם האינפלציה תעלה ל"כמה אחוזים" ותתיישר עם הממוצע השנתי. בשנה שעברה היא היתה שלילית, בשנה הבאה חיובית וחזקה, אבל בסך הכל בדומה למגמה השנתית ארוכת הטווח.

נראה כי כמו שוק ההון, גם הנגידים לא יכולים להעריך את עוצמת הגל המתרגש ובא, את הצונאמי של המחירים העולים. עליית מחירים גבוהה מזו שניתן להכילה - למשל, 5% או יותר - תעמיד במבחן את מדיניות הריבית הנמוכה ותביא כנראה לעלייתה בטרם עת, לסיומו של עידן הריבית הנמוכה.

ריבית נמוכה זו היא המשתנה ההתנהגותי והכלכלי שהניע את שוקי המניות בשנים האחרונות, הניב רווחי הון ועורר את תאוות הסיכון של המשקיעים. סיומו במהירות ובעיקר בהפתעה, בעקבות הפתעת האינפלציה, יפגע ברווחיות החברות, ייצור אלטרנטיבת השקעה בטוחה יותר באג"ח ממשלתיות וישנה את התנהגות המשקיעים. הם עלולים לברוח מהשוק, ולו לזמן מה, להביא למימוש משמעותי במדדי המניות ולנפילות במדדי האג"ח.

כמו האינפלציה, הריבית יכולה לעלות ולגרור שינוי כיוון בכלכלה ובשווקים, אחרי שנים של אינפלציה שלילית, אפסית ואף דפלציה. אל תתעלמו מסיכון זה.

הכותב הוא מייסד ומנכ"ל חברת אג'יו - ניהול סיכונים והחלטות פיננסיות בע"מ.