| אלה פריד, אנליסטית בכירה בלאומי שוקי הון |
בלאומי שוקי הון אנו מעלים את מחיר היעד למניית אלביט מערכות (NASDAQ:ESLT) לכ-155 דולר ומורידים את ההמלצה שלנו ל"החזק". נציין כי אנו צופים השנה צמיחה חד-ספרתית בשיעור של כ-7%, לאחר שהחברה רשמה גידול של 3.4% בהכנסות בשנת 2020. הצמיחה בשנה שעברה אמנם הייתה קרובה לטווח התחזית השלנו, 2.5% עד 3%, אבל כצפוי נבעה מאיחוד מלא של "ראיית לילה" שנרכשה מחברת האריס. כעת, אנו העלינו את התחזית לשנת 2021 בהתבסס על גידול יציב בשיעור של 9.9% בצבר ההזמנות.
נוסף על כך, התחזית קצרת הטווח הושפעה מהאופטימיות של הנהלת אלביט מערכות (TASE:ESLT) ביחס לשנת 2021 וכ-2% שצפוי לתרום האיחוד של ספרטון. נציין כי אנו קצת יותר זהירים ביחס לקצב החזוי של שיפור ברווחיות ומבססים את אומדן השווי שלנו על הנחות לטווח בינוני-ארוך.
| גישת הבית הלבן מעודדת את הפרשנים
מחיר היעד שלנו נגזר מממוצע בין מודל תחזית תזרים מזומנים, שגוזרת למניית אלביט מחיר יעד של 160 דולר ואפסייד של 11%, לבין גישת השוק, שאינה גוזרת לחברה אפסייד מול המתחרות. נציין כי מדד מובילות הדיפנז האמריקאיות BIDEFCNC נסחר כ-4% בלבד מתחת לרמת שיא של כל הזמנים. מנגד, מכפילי הרווחיות והתשואה החזויים של הדיפנז גבוהים ממדדS&P 500 ברוב הפרמטרים.
התמחור משקף, בין השאר, את התרשמות השווקים מגישתו החיובית למדי של הנשיא האמריקאי ג'ו ביידן להוצאה על הביטחון. באחרונה פירסם ביידן דרישת תקציב בסך של כ-753 מיליארד דולר, המגלמת עלייה בשיעור של 1.6%. נציין כי קיים ערפל מסוים ביחס לתוכניות, כולל ניסיון נוסף לביטול הנספח לתקציב, אבל פרשנים רבים בענף נשמעים מעודדים מגישת הבית הלבן.
גישת השוק ומכפילי רווחיות: נציין שמכפיל EV/EBITDA החזוי של של אלביט מערכות לשנת 2021 X13.66 התכנס עם מובילות התעשייה האמריקאית, ואף מבטא דיסקאונט של אחוזים בודדים, אבל מכפיל הרווח הנקי החזוי, שלפיו אנו מנתחים לרוב את תעשייה הדיפנז, משקף פרמיה בשל תהליכי הטמעת תעש והתייעלות מקיפה.
מכפיל הרווח החזוי של אלביט לפי הקונצנזוס עומד על כ-19 Xונמצא מעל לחציון קבוצת ההשוואה. אלא שמכפילי הקבוצה גבוהים יחסית למדד S&P 500 כמעט בכל הפרמטרים, לרבות המינוף. כך התשואה החזויה הממוצעת על ההון (ROE) של ממד מובילות הדיפנז האמריקניות לשנים 2021 ו-2022 עומדת על 15, מול תשואה חזויה ממוצעת של מדד S&P 500 העומדת על 26 ו-31, בהתאמה.
| צבר ההזמנות נשמר בשיא בשנת המשבר
הצבר של אלביט מערכות, שאותה מוביל המנכ"ל בצלאל מכליס (בצילום למעלה), נשמר ברמת שיא, עם עלייה מינורית ל-11.024 מיליארד דולר ברבעון הרביעי של 2020, וזה הישג מרשים מאוד בשנה של משבר עולמי וסגרים בינלאומיים.
סיגמנטים גיאוגרפיים ומגזרי פעילות של החברה: שיקפו את התחזקות המכירות לארה"ב, שהיוותה במהלך השנה 32% מהתמהיל. סיגמנט זה נתמך על ידי עסקאות M&A (מיזוגים ורכישות) ומחזק את תהליך ההתבססות של אלביט כקבלנית מול הפנטגון. להערכתנו, לאחר הרכישות האחרונות עולה שיעור ההזמנות של אלביט בסטטוס של קבלן (לעומת קבלן משנה) ל-30%-35%.
תע"ש הגיעה לרווחיות ואלביט ממשיכה להתמקד בהטמעת מוצריה בפורטפוליו ליצוא. נוסף על כך, ציינה החברה את הפוטנציאל העצום עבורה בתחום הים, הן בשל הפניית תקציבים בעולם לסגמנט זה, והן בשל העובדה שזהו הסגמנט הפחות מפותח שלה עם יכולת צמיחה דרמטית. כזכור, חברת פרטון האמריקנית שנרכשה תמורת 380 מיליון דולר, עוסקת במערכות אלקטרוניות בתחום הלוחמה התת-ימית ומספקת את מוצריה לציי ארה"ב, בריטניה ומדינות אסיה.
| אלביט ממשיכה לצמוח באמצעות M&A
רווחיות: גידור ברמה של 3.3 דולרים מול כ-3.5 דולרים בשנת 2020. היעדים של החברה כוללים חזרה לרמת רווחיות של טרום רכישת תע"ש והחזרת הרווח הגולמי לרמה של 28% מה-26% שנרשמו אשתקד. היבטי ההתייעלות כוללים תהליכי, רכש, לוגיסטיקה ניהול הזמנות ומשאבי אנוש. נציין כי התקצרות הקדנציות של הממשלות בישראל מגבירים את הקושי להתנהל מול משרד הביטחון. ואולם, להערכתנו, הסיכון העיקרי לרווחיותה של אלביט, כמו של יצואניות רבות בישראל, הוא שער החליפין.
תהליך תיסוף השקל המתמשך משקף, להערכת אגף כלכלה של בנק לאומי, את ההשפעה הדומיננטית של תנאי רקע פונדמנטליים מאקרו-כלכליים בישראל, שצפויים לתמוך במטבע חזק לאורך זמן. לעת עתה, אין באופק פתרונות לסוגיה זו, ונראה כי החברה "השלימה" עם הצורך להוציא פעילויות לחו"ל.
שנת 2021: התמקדות בתזרים ושיפור בהון חוזר, בהמתנה לתשלומים ממשרד הביטחון. ההנהלה ציינה את התקדמות בהקמת הקמפוס בנגב וצפי לעבור אליו במועד שנקבע.
שורה תחתונה: אלביט ממשיכה את הצמיחה באמצעות M&A תוך שמירה הדוקה על המאזן. שתי ההצלחות הגדולות: הגידול בצבר ומעבר של תעש לרווחיות, בלטו במיוחד על רקע אתגרי הסגרים מבית ומחוץ והמשבר העולמי.
שיתופי פעולה חדשים, דוגמת בתי ספר לטיסה, ייצור רכבי קרב עתידיים עם BAE והתמודדות על אספקת תותח לפנטגון, מייצרים הזדמנויות מגוונות. כעת במיקוד - שיפור ברווחיות. החברה אטרקטיבית ללא ספק כהחזקה לטווח בינוני-ארוך. ההמלצה שלנו, "HOLD", נובעת בעיקר מהתמחור מול קבוצת ההשוואה ושל הקבוצה מול מדד S&P 500.
| תחזית תזרים מזומנים מעודכנת של אלביט מערכות
| צבר והכנסות של אלביט מערכות בשנים 2021-2000, במיליוני דולרים
בתרשים שלמעלה ניתן לראות את הצמיחה המרשימה של צבר והכנסות אלביט מערכות. נציין כי בולטת התארכות הצבר בשנים 2017-2020. בהתבוננות היסטורית, בתקופות שבהן הצבר התארך, הייתה תמסורת חזקה באיחור של שנים אחדות מהצבר להכנסות.
| לפי גישת השוק, המכפילים התכנסו
נציין כי מכפיל EV/EBITDA החזוי של של אלביט מערכות לשנת 2021, X13.66, התכנס עם מובילות התעשייה האמריקאית, אבל מכפיל הרווח הנקי החזוי, שלפיו אנו מנתחים את תעשיית הדיפנז - משקף פרמיה בשל תהליכי הטמעת תעש והתייעלות הנמצאים בעיצומם.
מכפיל הרווח החזוי של אלביט לשנת 2021 לפי הקונצנזוס (בטבלה שלמטה) עומד על כ-21X ונמצא מעל לחציון קבוצת ההשוואה. אלא שמכפילי הקבוצה גבוהים גם יחסית למדד S&P 500. תמחור זה מחייב שיפור בתוצאות או צמיחה חזויה מרשימה. להערכתנו, הצמיחה החזויה של אלביט והצפי לשיפור הרווחיות בהחלט תומכים בתמחור הנוכחי.
| תוצאות הרבעון והשנה של אלביט
הכנסות שנת 2020 של אלביט מערכות(NASDAQ:ESLT) עמדו על 4.663 מיליארד דולר ושיקפו צמיחה של כ-3.4%, שמקורה בארה"ב. הגידול בהכנסות נבע מרכישת פעילות ראיית לילה של האריס ברבעון הרביעי של 2019. בשאר השווקים של אלביט, הקורונה פגעה בצמיחה.
המשבר העולמי והתיסוף (גידור ברמה של 3.3 דולרים) הכבידו על העלויות מול ההכנסות. בשל כך, נותר הרווח הגולמי ברמתו משנת 2019 (26.3%). מנגד, הצליחה אלביט לא להגדיל את שיעור ההוצאות התפעוליות, שעמד על כ-18.8% מההכנסות.
החברה אף הגדילה את ההוצאה על מו"פ על חשבון הירידה בהוצאות השיווק, שירדו עם ביטול כנסים והקפאת הטיסות. התזרים מפעילות שוטפת עמד על כ-280 מיליון דולר ונבע ברובו מגידול בניכיונות בסך של כ-190 מיליון דולר. העלייה בניכיונות נבעה מגידול החוב של משרד הביטחון (בהיעדר תקציב בשנת 2020). השקעות ב-2020 עמדו על כ-132 מיליון דולר, בדומה ל-2019. החברה הכריזה על דיבידנד של 0.44 דולר למניה - דומה לרבעונים קודמים.