לאומי פרטנרס מעלה את מחיר היעד למניית עזריאלי עם אפסייד של 12%

ברי גנדנשטיין, אנליסט בכיר בלאומי פרטנרס

אנו בלאומי פרטנרס מעדכנים את מחיר היעד ל-232 שקל למניית קבוצת עזריאלי ומשאירים את ההמלצה על קנייה. הנבת הנכסים המסחריים של קבוצת עזריאלי בעמ (TASE:AZRG) נפגעה מאוד בעת הסגרים, אבל לאור ההטבות לשוכרים, התפוסה הגבוהה נשמרה, ואיתה פוטנציאל ההנבה.

אנו מעריכים כי הפדיונות חוזרים לרמתם הקודמת עם הסרת הסגרים, כך שהנבת החברה צפויה להשתפר משמעותית ברבעונים הקרובים. כמו כן, לחברה מגוון פרויקטים בייזום, חלקם במיקומי פריים, ויכולת מוכחת לאכלס אותם. היכולת של החברה נתמכת במקביל בהיקף הנזילות הגבוה ושיעור המינוף הנמוך אשר מקטינים את הסיכון ומאפשרים חלוקת דיבידנד גם בשנים כמו 2020.

תוצאות רבעון 4 2020: עזריאלי מציגה, כצפוי, ירידה משמעותית ב-NOI (הכנסות תפעוליות נטו: רווח לאחר ניכוי הוצאות התפעול ולפני ניכוי מסים וריביות) בהשפעת הסגרים על תחום המסחר - ההטבות שניתנו לשוכרים הרבעון עמדו על כ-175 מיליון שקל. ה-NOI בתחום המשרדים ירד מכ-151 מיליון שקל ברבעון הקודם ל-146 מיליון שקל בנוכחי, בהשפעת עסקים שנפגעו מהסגרים. בתחום המסחר הפגיעה משמעותית יותר כאשר ה-NOI הסתכם ב-34 מיליון שקל בלבד, כשנכסי החברה היו סגורים כ-82% מהזמן.

בתחום דיור המוגן, הבית בלהבים טרם הגיע לאיזון כאשר ה-NOI מנכסים זהים ללא שינוי, ובארה"ב נרשמה ירידה קלה. אנו מצפים לתוצאות מעט טובות יותר ברבעון הראשון של 2021 בו נכסי המסחר היו סגורים למשך כחודש וחצי. התפוסה נותרה גבוהה מאוד עם 98% בקניונים ו-96% במשרדים בישראל, דבר המעיד על פוטנציאל ההנבה העתידי ביחס להיסטורי.

לגבי התחזית לשנת 2021, אנו מעריכים כי ה-NOI מהנכסים המסחריים יעמוד על 75% מתקופת טרום קורונה, בעיקר לאור השפעת הסגר השלישי, ולאחר מכן התאוששות מהירה יחסית, בהתאם להתאוששות הצפויה בפדיונות. אנו מצפים ל-NOI בסך של כ-1.4 מיליארד שקל ב-2021, כאשר להערכתנו מדובר בהערכה שמרנית.

מינוף ונזילות: עזריאלי מציגה נזילות גבוהה עם יתרות מאזניות בהיקף של כ-2.6 מיליארד שקל ומינוף נמוך מאוד. הריבית הממוצעת על החוב עומדת כיום על 1.57%, כאשר אג"ח ה' במח"מ 4.7 נסחרת בתשואה ברוטו שלילית. החברה החליטה על חלוקת דיבידנד בסך 450 מילין שקל בגין 2020 ותשקול חלוקת 150 מיליון שקל נוספים בהמשך השנה.

תיאור החברה

קבוצת עזריאלי פועלת בעיקר בתחום הנדל"ן המניב, הכולל יזום, פיתוח, הקמה, אחזקה ותפעול של נכסים מניבים. מרבית פעילותה של הקבוצה הנה בתחום מרכזי המסחר והקניונים בישראל ובתחום שטחי השכרה למשרדים בישראל. כמו כן, החברה עוסקת באחזקה וניהול של בתי דיור מוגן, מחזיקה במספר נכסי נדל"ן מניב בתחום המשרדים בארה"ב, במניות חברה העוסקת בתחום ה- Data Centers בארה"ב, מלון וכן פרויקטי דיור להשכרה. פורטפוליו הנכסים של החברה כולל היקף מהותי של פרויקטים בשלב הייזום וההקמה, אשר צפויים להביא לעליה משמעותית בהכנסות, עם סיומם. בנוסף, החברה מחזיקה החזקות מיעוט בבנק לאומי וכן פועלת בתחום המסחר האלקטרוני באמצעות האתר Azrieli.com. לאחרונה החברה מימשה את אחזקותיה הלא נדל"ניות אשר הוחזקו תחת גרנית הכרמל והדיעה על כניס לענף המלונאות.

הנהלת החברה

יו"ר החברה היא דנה עזריאלי. מנכ"ל החברה הוא אייל חנקין, שהתמנה לתפקיד זה ב-2017, כאשר לפני כן כיהן כמנכ"ל החברה הבת (לשעבר) סופרגז משנת 2010. סמנכ"לים הכספים היא אירית סקלר-פילוסוף, שמכהנת בתפקיד זה מאז 2013.

הערכת שווי:

ביצענו הערכת שווי בשיטת היוון תזרים המזומנים לבעלי המניות של החברה על ידי תחזית התזרים הצפוי לבעלי המניות בשנים הקרובות והערת הערך הנוכחי שלו באמצעות שיעור היוון המשקף את סיכונו של תזרים זה. להערכתנו, כיוון שהחברה אינה מתעדת למכור את נכסי הנדל"ן שברשותה, וכיוון שהנכסים ההשוואתיים הינם מניות של חברות אחרות בשוק ההון, השווי המתקבל בשיטת היוון תזרים המזומנים מייצג בצורה טובה את השווי עבור בעלי המניות.

להלן ההנחות העיקריות:

תחזית NOI: הערכנו את התפתחות ה- NOI בכל מגזר כאשר איננו מצפים לשינוי ריאלי משמעותי בגובה שכר הדירה באף אחד ממגזרי החברה. אנו משאירים את התחזית שלנו לתחומי המסחר והמשרדים, המתייחסת להשפעת משבר הקורונה על הנבת הנכסים, ללא שינוי. התחזית בתחום המסחר צופה בעיקר פגיעה ברבעון הראשון של השנה בגין הסגר השלישי, ולאחר מכן עלייה מתונה ממקדם של 90% על ה- NOI ל- 100% בטווח הארוך.

שכר הדירה והנבת נכסי המסחר מושפעים ישירות מהפדיונות בנכסים, אשר צפויים להערכתנו לחזור לקצב הקרוב לזה שלפני המשבר, כאשר בשנים הקרובות עדיין צפויה פגיעה בשל המיתון הכלכלי. התחזית לתחום המשרדים מתבססת על חידוש של כ- 20% מחוזי השכירות מדי שנה, בשכר הדירה הרלוונטי לאותה שנה. התחזית שלנו שמרנית יחסית כאשר אנו מעריכים כי שכר הדירה ירד ב- 10% ב- 2021 וב- 5% נוספים ב- 2022, וכי שיעור חידושי החוזים בשנתיים הקרובות יעמוד על 90% (כאשר 10% הנותרים נותרים פנויים).

הוצאות הנהלה כללית ושיווק: אנו מעריכים כי הקצב השנתי יעמוד על כ- 160 מיליון שקל.

הוצאות ריבית: הערכנו את הוצאות הריבית בהתאם להיקף מיחזור החוב הצפוי על פי לוח הסילוקין הקיים, ובתוספת החוב שישמש לפעילות הייזום על פי הנחה כי 50% מההשקעה הנדרשת תמומן בחוב. הריבית החדשה בכל תקופה הוערכה בהתאם לעקום הריביות הנוכחי.

השקעות צפויות: בהתאם להשקעה הנדרשת בפרויקטים שבייזום על פי הערכות החברה, בניכוי פקדונות הצפויים להתקבל מפעילות הדיור המוגן ותוספת של כ- 40 מיליון שקל בשנה כהשקעה הונית בנכסים המסחריים על מנת לשמור על האטרקטיביות שלהם.

שיעור היוון: אנו מעריכים את שיעורי ההיוון בתחום הנדל"ן המניב על ידי חישוב הבטא של כל חברה בהתאם לבטא הלא ממונפת הממוצעת בענף ומינוף החברה (בהנחה וחלק מהמזומן מקטין את החוב), והוספת פרמיה ספציפית לחברות עם נכסים באיכות נמוכה ביחס לממוצע ששימש לחישוב הבטא הלא ממונפת. כמו כן, לאור הסיכון הנוסף בתחום הנדל"ן המסחרי, אנו מוסיפים פרמיה של 0.5% לחלק בתזרים הנובע מנכסים מסחריים (בנוסף להורדת תחזית NOI לנכסים ספציפיים. מכיוון שהריבית חסרת הסיכון הריאלית כיום הינה אפסית, ושיעור המינוף של עזריאלי נמוך מאוד ביחס לשאר החברות בענף, מחיר ההון הצעמי המתקבל הינו כ- 5.75% בלבד.

אנו מוסיפים את שווי הקרקעות על פי השווי בספרים עם מקדם של 80% (כהשפעת משבר הקורונה), וכן את שווי האחזקה במניות בנק לאומי, עלות ההשקעה שבוצעה ב-COMPASS  עלות רכישת מלון הר ציון עם מקדם 80% ואת השווי הנוכחי של פרויקט הדיור להשכרה בעזריאלי טאון (כיוון ששיעור ההיוון שלו שונה מהותית ביחס לשאר המגזרים).

להלן התחזית:

סיכום הערכת השווי:

להלן רגישות השווי הכלכלי למניה לשינוי בשיעור ההיוון:

מכפילים:

 התמחור הנוכחי מייצג Cap Rate בשיעור של 5.7%, ביחס לריבית שלילית על אג"ח במח"מ בינוני. מדובר ב- Cap Rateמעט נמוך ביחס לממוצע בענף, כאשר נכסי החברה הינם מהאיכותיים שבענף. חישוב שווי הנכסים לפי שווי שוק כולל התייחסות להיקף המס הנדחה ושווי הוצ' המטה.

 מכפילי ה-FFO (מדד נדל"ני המייצג רווח נקי בתוספת דיווידנדים מהשקעות, פחת והפחתות) הנוכחי, והצפוי ל-2021 גבוהים, אך ה-FFO בשנים אלו נפגע מאוד בהשפעת הסגרים ואינו מייצג לטווח הארוך- לשם ההשוואה, ה-FFO בשנת 2019 עמד על 1.1 מיליארד שקל. בטווח הארוך אנו מצפים לעליה משמעותית ב-FFO כאשר המכפיל הנגזר מה-FFO  המייצג בטווח הארוך הינו כ-13.9. להערכתנו, לא מדובר במכפיל גבוה מכיוון שמינוף החברה נמוך מאוד.

• הכותב הוא אנליסט בכיר בלאומי פרטנרס. כל חוות דעת ו/או המלצות ו/או תחזיות המופיעות בסקירה זו משקפות את חוות הדעת של לאומי פרטנרס ביום פרסום הסקירה, ולכן הן כפופות לשינוי בכל זמן. בנק לאומי לישראל בע"מ ולאומי פרטנרס ו/או החברות הבנות ו/או הקשורות אל מי מהם (להלן יחד: "הקבוצה") מחזיקות ו/או סוחרות ו/או עלולות לסחור ו/או להחזיק בניירות הערך ו/או בנכסים הפיננסיים ו/או במטבעות המוזכרים בסקירה זו עבור עצמן ו/או עבור לקוחותיהן ו/או במסגרת עשיית שוק בהן ו/או עשוי להיות למי מהן עניין במידע שבסקירה זו. סקירה זו היא למטרות אינפורמטיביות בלבד ובשום אופן אין לראות בה כהצעה או כשידול לקנות או למכור את ניירות הערך, הנכסים הפיננסיים או המטבעות המוזכרים בה. אין לראות בסקירה זו כייעוץ, בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא, ואין בה כדי להחליף את שיקול הדעת העצמאי של הקורא.