האבטלה יורדת והאינפלציה עולה? הנתונים תומכים בהעלאת ריבית באפריל

| מאת יונתן כץ וכלכלני לידר שוקי הון |

ביום שישי, נתוני תעסוקה חזקים שפורסמו בארה"ב תמכו בעליית תשואות. העצבנות בשווקים נמשכת על רקע הציפייה למדיניות מוניטרית מאד מרסנת על ידי הפד כאשר מתגברות הציפיות להעלאת ריבית של 0.5% ב-16 למרץ (בהסתברות של 0.45%).

| מאקרו ישראל: האשראי עולה בקצב סביר, למעט האשראי לדיור

חשוב לנתח את ההתפתחויות בתחום האשראי במשק כדי להעריך את סיכון האשראי במצב של עליית ריבית או אירוע אחר אשר עלול להתרחש ולהביא להתמתנות של ממש במצב הכלכלי. ננתח את קצב הגידול בהסתכלות שנתיים אחורה, זאת בשל המשבר של שנת הקורונה (2020) אשר הביא לצמצום אשראי במספר מגזרים.

נסתכל על שלושה מגזרים עיקריים (נתוני האשראי קיימים עד חודש נובמבר 21):

האשראי העסקי עלה ב-14% שנה אחורה, אך זאת לאחר גידול של 1% בלבד ב-2020. בממוצע, מדובר בגידול נומינלי של 7.6% לשנה. בשנתיים האחרונות התוצר העסקי עלה ב-8% במצטבר (בערך), כ-6% פחות מהגידול באשראי העסקי. סך האשראי העסקי במונחי תוצר עלה ל-68% בדומה ל-2018.

האשראי של משקי הבית שלא לדיור עלה ב-10% שנה אחורה לאחר ירידה של 5% בשנה הקודמת. בממוצע מדובר בגידול של 2.3% לשנה, קצב גידול נמוך יחסית.

סך האשראי לדיור עלה ב-14% שנה אחורה לאחר גידול של 8% בשנה הקודמת, או קצב גידול שנתי של 11% בשנתיים האחרונות. בהחלט מדובר בקצב מהיר אשר חושף את משקי הבית לסיכון של עליית תשואות, האצה באינפלציה ואולי בעתיד עלייה באבטלה, התפתחויות אשר יקשו על החזר המימון.

חשוב לציין שסך האשראי הצרכני הכולל (לדיור + לא לדיור) עלה בשנתיים האחרונות ב-16% (או כ-8% לשנה), מעבר לגידול בהכנסה הפנויה של הציבור אשר עלה סביב 8% במצטבר בשנתיים האחרונות. סך האשראי הצרכני ביחס לתוצר עלה ל- 41.7% ב-2021 מ-40% ב-2019.

משמעויות: ריביות נמוכות במשק בהחלט מעודדות את הגידול באשראי, בפרט האשראי הצרכני לדיור. למרות שעדיין יחס האשראי הצרכני לתוצר בישראל נמוך יחסית, בהחלט קיימת עלייה בסיכון האשראי לדיור בשנתיים האחרונות.

לפי הערכתנו, שיקול זה צפוי לתפוס משקל הולך ועולה במדיניות המוניטרית של בנק ישראל.

| עלייה סבירה בשכר, בינתיים

אנו ממשיכים לעקוב אחרי נתוני השכר במשק בתור גורם חשוב לסביבת האינפלציה. החישוב שלנו מתבסס על עליית השכר הממוצע בשנתיים האחרונות (נובמבר 2021 לעומת נובמבר 2019) בחישוב שנתי, זאת עקב הבעייתיות בהתנהגות השכר הממוצע בשנת הקורונה 2020.

השכר הממוצע עלה בקצב שנתי של 3.4%, בפרט בענפי המידע ותקשורת (6.5%) ופעילות בנדל"ן (6.2%).

| אין עלייה חדה בכוח הקנייה של הציבור

גם בהסתכלות על כוח הקנייה של משקי הבית (סך תשלומי השכר במשק + תמיכות הקורונה), עדיין מדובר בקצב גידול מעט נמוך יחסית לתקופה של לפני משבר הקורונה.

לסיכום, הסתכלות גם על קצב עליית השכר הממוצע במשק (למעט ענפים בודדים) וגם על הגידול בכוח הקנייה של הציבור לא מצביעה על איומים אינפלציוניים משמעותיים, לפחות בשלב זה (הנתונים עד חודש נובמבר).

| שיפור בתעסוקה למרות האומיקרון תומך בהעלאת ריבית

במחצית הראשונה של ינואר, שיעור האבטלה הצר ירד ל-3.5% מ-3.9% במחצית השנייה של דצמבר, שיעור נמוך אשר משקף תעסוקה מלאה. יחד עם זאת, שיעור האבטלה הרחבה נותר יציב על 5.8% עקב גידול של 15 אלף עובדים בחל"ת בגין הקורונה.

יותר מרשים בעינינו הינו הגידול במספר המועסקים של 21 אלף מועסקים בשבועיים האחרונים, זאת למרות ההתמתנות בפעילות והמגבלות על רקע חששות האומיקרון. שיעור התעסוקה עלה ל-61.3% מ-60.9% ומתקרב לשיעור התעסוקה ערב הקורונה.

סביר להניח שמדיניות הממשלה של הקלות והסרת מגבלות תביא לשיפור נוסף בתעסוקה. שיפור בתעסוקה וסביבה של תעסוקה מלאה (או כמעט מלאה) תומכים בהעלאת ריבית ב-11 לאפריל, זאת בנוסף להאצה באינפלציה אל מעבר ל-3% (שנה אחורה) לאחר פרסום מדד פברואר וצמיחה מהירה יחסית ברבעון ד' (5% לפי תחזית בנק ישראל).

| ארה"ב: גידול מהיר במספר המועסקים למרות האומיקרון

נתוני התעסוקה בהחלט הפתיעו לטובה עם גידול של 467 אלף מועסקים בינואר ותיקונים משמעותיים של 709 אלף מועסקים במצטבר בנובמבר ודצמבר (בשל תיקוני עונתיות שנתיים).

הציפיות המוקדמות היו ל-150 אלף מועסקים בינואר והיו גם ציפיות לירידה במספר המועסקים על רקע השפעת האומיקרון. התיקונים אחורה מראים שוק עבודה "לוהט" ברבעון ד' 2021 (וחלש יותר בחודשי הקיץ 2021).

בינואר, ענף האירוח והפנאי הוסיף 151 אלף מועסקים (למרות ההשפעה הממתנת של גל האומיקרון) וענף המסחר הוסיף 61 אלף מועסקים.

שיעור האבטלה עלה ל-4.0% מ-3.9% עקב עלייה בשיעור ההשתתפות ל-62.2% מ-61.9%. יתכן שהביטול של התמיכה המיוחדת להורים עם ילדים (Child Tax Credit) תמך בעלייה במספר מחפשי העבודה.

השכר לשעת עבודה עלה ב-0.7% וב-5.7% שנה אחורה מ-5.2% לפני חודש. בשקלול של תמהיל קבוע של הענפים השונים, השכר עלה ב-6.4%.

השלכות עבור הפד: נתוני התעסוקה בהחלט תומכים בחמש העלאות ריבית השנה (לפחות) ואולי העלאת ריבית של 0.5% בחודש מרץ. חשוב לא פחות: השוק מתחיל לתמחר "ריבית שיווי משקל" (terminal rate) גבוהה יותר, מעל הרמה של 2% שהייתה מתומחרת בשוק האג"ח לפני כן.

| התמתנות באינפלציית הליבה באירופה

בינואר מדד המחירים לצרכן באירופה עלה ב-5.1% שנה אחורה (מ-5.0%), מעל הציפיות של 4.4% על רקע עלייה חדה במחירי האנרגיה (מעבר לצפוי). ההתייקרות במחירי האנרגיה תרמה כמחצית מעליית האינפלציה שנה אחורה.

מחירי האנרגיה עלו ב-28.6% (שנה אחורה), האצה מ-25.9% לפני חודש, זאת על רקע משבר הגז באירופה. המדד ללא מרכיב האנרגיה עלה ב-2.6% בלבד, התמתנות מ-2.8% בדצמבר. בגרמניה האינפלציה עלתה ב-5.1%, בצרפת עלתה ב-3.3%,באיטליה 5.3% ובספרד 6.1% .

מחירי השירותים במדד המחירים לצרכן באירופה עלו ב-2.4% שנה אחורה (בדומה לחודש הקודם).

מחירי התעשייה (למעט אנרגיה) התמתנו ל-2.3% מ-2.9% על רקע חזרה למבצעי מחירי סוף העונה בהלבשה בינואר 22 (לאחר שבינואר 21 הסגרים מנעו זאת).

למרות ירידה באבטלה ל-7% בדצמבר (רמת שפל באירופה), בינתיים תוספות השכר עדיין מתונות יחסית כאשר עלות העבודה ליחידת תפוקה עלתה בקצב סביב 2% ב-2021. בגרמניה, המשא ומתן על תוספות שכר יתחיל באוקטובר 22.

בניגוד לפד, ה- ECB עדיין טוען שהאינפלציה בעיקרה טרנזיטורית וצופה אינפלציה של 3.2% ב-2022 ו-1.8% ב-2023 ו-2024 זאת לפי תחזית המאקרו האחרונה של חודש דצמבר. לפני שלושה חודשים תחזית האינפלציה ל-2022 עמדה על 1.7%.

השלכות: השוק כבר מתמחר העלאת ריבית על ידי ה- ECB ברבעון ד' של 2022. לפי הערכתנו, העלאת ריבית באירופה תדחה לתחילת 2023.

נתוני מאקרו חשובים שיתפרסמו בעולם: שני: סין: מדד מנהלי הרכש Caixin (ינואר). חמישי: ארה"ב: מדד המחירים לצרכן (ינואר). הציפיות הן שהמדד יעלה ב- 0.5%, מדובר בהאצה בקצב השנתי ל-7.3% (מ-7%).

שישי: מדד האמון הצרכני של מישיגן (פברואר).

| איום אינפלציוני: 100 דולר לחבית נפט או יותר

בעבר פירטנו שלושה איומים עיקריים על סביבת האינפלציה: עלייה חדה במחירי השכירות, לחצי שכר מתגברים, ועלייה חדה במחירי הנפט בעולם. תחזית האינפלציה שלנו מניחה האצה במחירי השכירות ל-4% (מ-3.3%), עליית שכר בסקטור העסקי בקצב של 4% ומחירי חבית נפט סביב 95 דולר בסוף השנה (כעת 93.2 דולר).

לא ניתן לפסול עלייה חדה יותר במחירי הנפט. שוק הנפט הגלובלי "מתוח" יחסית, כאשר מדינות OPEC מתקשות להגדיל את התפוקה, זאת למרות ההחלטה להגדיל מדי חודש את התפוקה ב-400 אלף חביות ביום. בפועל, בחודש דצמבר חברי הקרטל מייצרים 747 אלף חביות נפט פחות מהמכסות שלהם.

ארגון האנרגיה הבינלאומי מעריך שהשנה הביקוש העולמי לנפט יחזור לרמה ערב הקורונה של 100 מיליון חביות ליום עד סוף השנה (מ-97 מיליון כעת), זאת למרות שענף התעופה לא צפוי לחזור לפעילות סדירה עדיין.

באירופה קיימת הערכה שהסטת ביקוש משימוש בגז לשימוש בנפט העלתה את ביקוש לנפט במיליון חביות ביום. גם חורף קשה בארה"ב תורם לירידה במלאי הנפט.

מנגד, יתכן הסכם ביטול הסנקציות עם איראן (אשר עשוי להגדיל את ההיצע במיליון חביות ליום). בנוסף, ארה"ב נערכת להגדיל את התפוקה.

בכול זאת, עלייה ל-100 דולר לחבית השנה צפויה לתרום כ-0.25% לאינפלציה, או לאינפלציה של 2.15% (מעבר לתחזית הנוכחית שלנו ל 1.9%).

ברור שפלישה של רוסיה לאוקראינה עלולה להביא לעלייה חדה יותר (ל-120 דולר לחבית), לפחות באופן זמני.

לסיכום: לאחרונה מחירי הנפט בעולם עולים בהתמדה. נראה שהסיבות הן פחות "זמניות" (חורף קשה ואיום פלישה של רוסיה) ויותר עקב עלייה בביקוש על רקע התאוששות כלכלית והסרת מגבלות האומיקרון.

לכן, העלינו את תחזית האינפלציה ל-1.9% שנה קדימה בהנחה שמחירי הנפט בעולם יגיעו ל-95 דולר לחבית "בלבד". עלייה חדה יותר במחירי הנפט בעולם תתמוך באינפלציה גבוהה יותר.

מסמך PDF: סקירת המאקרו השבועית מאת כלכלני לידר שוקי הון (הסקירה במסמך ה- PDF ניתנת לצפייה באתר בלבד)

הכותבים הם כלכלני לידר שוקי הון. הסקירה מתבססת על מידע שפורסם לכלל הציבור על ידי החברות הנסקרות בו וכן על הערכות ואומדנים ומידע אחר שלידר ושות' בית השקעות בע"מ מניחה שהוא מהימן, וזאת בלי שביצעה בדיקות עצמאיות ביחס למידע. עם זאת, מודגש כי אין לידר ושות', כותבי הסקירה ועורכיה אחראים למהימנות המידע, לשלמותו, לדיוק הנתונים הכלולים בו או לכל השמטה, שגיאה או ליקוי אחר בה. סקירה זו אינה בגדר ייעוץ השקעות ואינה מהווה הזמנה לרכוש או הזמנה למכור את ניירות הערך הנזכרים בה. לפיכך, אין להסתמך על המידע הכלול בה ואין בו כדי להחליף שיקול דעת עצמאי וקבלת ייעוץ מקצועי, לרבות מיועץ השקעות שייעוצו מתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. לידר ושות', עובדים ונושאי משרה בה, בעלי השליטה וחברות בנות או קשורות שלהם עשויים להחזיק בניירות הערך ו/או בנכסים הפיננסיים המתוארים בסקירה.