הפד רוצה לראות ירידה ממושכת באינפלציה לפני שישקול שינוי מדיניות

| רפי גוזלן, כלכלן ראשי בבית ההשקעות אי.בי.אי |

| מדד אוקטובר סיפק אופטימיות רבה לשווקים, אך חזרת האינפלציה אל היעד אינה עקבית עם הקלה בתנאים הפיננסים

השינויים המהירים בשווקים נמשכו גם בשבוע האחרון, ולאחר הירידות החדות בשבוע קודם לכן, נרשמו עליות חדות במדדי המניות המובילים בעולם בהובלת הענפים הרגישים לריבית, ובהשפעת מדיניות הקורונה המרוככת יותר המסתמנת בסין. 

עד לפרסום נתוני האינפלציה לאוקטובר השווקים בארה"ב התאפיינו בתנודתיות תוך נטייה לירידות בנכסים הסיכון, כאשר גם ההישגים המסתמנים של הדמוקרטים בבחירות האמצע בארה"ב, כולל המשך שליטה בסנאט וככל הניראה הפסד דחוק בבית הנבחרים, תרמו למגמה השלילית. 

עם זאת, פרסום מדד אוקטובר בארה"ב שהפתיע כלפי מטה נתן את האות לעליות חדות בשוקי המניות, לירידת תשואות חדה בשוק האג"ח, תוך ירידה בציפיות להעלאת הריבית, ולהיחלשות של הדולר בעולם.

מדד המחירים לצרכן באוקטובר בארה"ב עלה בשיעור של 0.4%, נמוך מהצפי לעלייה של 0.6%, כך שהקצב השנתי התמתן מ-8.2% ל-7.7%. גם האינפלציה הבסיסית עלתה בשיעור מתון מהצפי (0.3% לעומת 0.5%), תוך התמתנות בקצב השנתי מ-6.6% ל-6.3%.

ההתמתנות בקצב השנתי מובלת בעיקר על ידי הירידה הצפויה באינפלציית הסחורות, שאף בולטת יותר באינפלציה הבסיסית (מכ-12% בתחילת השנה לכ-5% באוקטובר), בעוד הקצב השנתי של אינפלציית השירותים, הן הכללית והן הבסיסית התאפיין בשינויים זניחים, סביב רמה גבוהה של כ-7%. 

השווקים הגיבו לנתון האינפלציה בגריעה של הפחתת ריבית אחת של 25 נ"ב, כלומר צפי לכך שהעלאת הריבית המצטברת תגיע ל-5%-4.75% לעומת 5.25%-5% קודם לכן. תוואי הריבית המגולם ממשיך לשקף צפי להעלאת הריבית עד לשלבים הראשונים של 2023, ומעבר להפחתת ריבית של כ-50 נ"ב בשליש האחרון של 2023.

תמחור זה עקבי להערכתנו עם גלישה למיתון במהלך 2023, תרחיש שאינו מקבל ביטוי בתמחור של נכסי הסיכון. כמו כן, הציפיות לאינפלציה בארה"ב לשנה הקרובה נעות סביב 3%-2.5%, כלומר משקפות ירידה חדה בסביבת האינפלציה מרמתה הנוכחית, וקשה לצפות להתממשות תרחיש זה ללא פגיעה משמעותית בשוק העבודה.

הירידה בציפיות להעלאת הריבית הובילה לירידת תשואות לאורך העקום תוך עלייה בתלילות העקום, התפתחות שמאפיינת הפחתת ריבית. כמו כן, ירידת התשואות שיקפה גם ירידה בריביות הריאליות לטווח בינוני-ארוך, ובאופן כללי הקלה בתנאים הפיננסים. זאת על אף שהפד ברור לגבי כוונתו להקשחת התנאים הפיננסים בכדי להוביל לירידה באינפלציה.

בהחלטת הריבית האחרונה פאוול אותת על כוונה למתן את קצב העלאות הריבית על רקע רמת ריבית גבוהה יחסית שמפחיתה מן הצורך לדעתו להמשיך במינון העלאות גבוה. לעומת המשקל הנמוך יותר שייחס פאוול לקצב ההעלאה, הוא הדגיש את החשיבות של רמת הריבית ומשך הזמן בו היא תידרש להיות מרסנת. 

כמו כן, הפד חזר והדגיש כי הוא מעוניין לראות ירידה ממושכת בסביבת האינפלציה לפני שישקול עצירה בתוואי העלאת הריבית, והניסיון מהתפתחות האינפלציה בשנה האחרונה רק מחדד זאת, כלומר הפד מחפש סדרת מדדים נמוכים שיצביעו על מפנה בסביבת האינפלציה לפני שישנה את מדיניותו. 

בהיבט זה, הצפי לירידה בסביבת האינפלציה מצד הסחורות אינו בגדר הפתעה, ומגמה זו צפויה להימשך גם בחודשים הקרובים. 

מנגד, ירידה באינפלציית השירותים, שהקצב השנתי בה,6.7%, אמנם נותר ללא שינוי באוקטובר, בעייתית במידה ניכרת וקשה לצפות לירידה משמעותית בה ללא הידרדרות בשוק העבודה, שעד כה ממשיך לייצר קצבי עלות שכר של כ-5.5%-5%.

בנוסף, סביבת האינפלציה הבסיסית כפי שהיא נמדדת על ידי הפד של אטלנטה, אמנם התמתנה בשיעור קל באוקטובר, אך לרמה גבוהה של כ-7%. 

מהלך עליות יומי חד בסדר גודל שנרשם לאחר פרסום נתוני האינפלציה במהלך השבוע האחרון אינו חריג בתוך מגמה שלילית והעלייה שנרשמה בנאסד"ק בשבוע החולף בוודאי אינה מהבולטות ביותר. 

גם בתחילת הרבעון השלישי של השנה, בעקבות ציפייה לירידה בסביבת האינפלציה שנתמכה בירידת מחירי הסחורות ובנתון אינפלציה נמוך מהצפוי לחודש יולי (הפתעה זהה לזו הנוכחית באוקטובר של כ-0.2% נמוך מהצפי) נרשמה עלייה מהירה בנכסי הסיכון, שנמשכה מספר שבועות ונבלמה רק במהלך אוגוסט עם העלייה המחודשת בסביבת אינפלציה ובתוואי הריבית הצפוי. 

הרגישות של שוק המניות להתפתחות הריבית מובנת על רקע השחיקה המשמעותית של פרמיית הסיכון לאורך השנה האחרונה. אמנם מתחילת השנה נרשמה ירידת מדרגה במכפילים בתגובה לעליית התשואות, אך לאחרונה העליות החדות בשוקי המניות לוו בעלייה במכפילים, כאשר ברקע נרשמת ירידה בתחזיות הרווח לשנה הקרובה. 

כך, נראה כי התמחור הנוכחי משקף את השינוי בסביבת הריביות ובמידה פחותה את השפעת שינוי זה על הפעילות הריאלית בשנה הקרובה. לפיכך, גם אם המומנטום החיובי יימשך בטווח הקצר, סביבת המאקרו תקשה להערכתנו על מעבר למגמה חיובית ממושכת. 

השוק המקומי הגיב בעוצמה להפתעה כלפי מטה במדד אוקטובר בארה"ב, עם ירידה חדה בתשואות לאורך העקום, שבלטה יותר בשוק הבין-בנקאי, וכללה ירידה בציפיות להעלאת הריבית לסביבה של 3.75%-3.5%. אמנם ירידה בסביבת האינפלציה בארה"ב משקפת בחלקה התפתחויות שרלוונטיות גם לישראל, בעיקר בכל הנוגע לאינפלציית הסחורות (שהתמתנה גם בישראל), אך על רקע הצפי לסביבת אינפלציה גבוהה של כ-5% בחודשים הקרובים, ואינפלציה "דביקה" מצד השירותים, אנו מעריכים כי מגמת העלאת הריבית תימשך, וכי הריבית תגיע לסביבה של 4% במהלך המחצית הראשונה של 2023.  

כמו כן, בעוד בארה"ב הצפי להעלאת הריבית תורגם לעלייה בריביות הריאליות לסביבה של כ-1.5%, סביבת הריביות הריאליות בישראל נמוכה באופן ניכר מזו שבארה"ב, ונעה בין 0.5%-0% בטווחים של עד 10 שנים לפידיון. לפיכך, עוצמת הירידה בתשואות ובציפיות להעלאת הריבית אגרסיבית מדיי להערכתנו, ותומכת בתמחור הנוכחי בקיצור המח"מ של תיק האג"ח.  

לכותבי המאמר ולחברת שרותי בורסה והשקעות בישראל - אי.בי.אי בע"מ ("שירותי בורסה") אין רישיון שיווק השקעות והם אינם מבוטחים בביטוח הנדרש מבעלי רישיון בהתאם לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995. בעת פרסום המאמר שירותי בורסה וכותבי המאמר הינם בעלי עניין אישי בנושאיו הנובע מאחזקותיהם בניירות הערך הנזכרים בסקירה או מקיומם של קשרים עסקיים עם החברות המוזכרות. יובהר, כי אין באמור בסקירה כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.