הסיכון הפיננסי גדל? האשראי במשק הישראלי צומח בקצב גבוה

| אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב דש |

עיקרי הדברים בסקירה שבועית מאקרו ושווקים:

• ההכנסות ממסים, גם הישירים וגם העקיפים, עולים בקצב גבוה משמעותית מעל המגמה הרב שנתית ומצביעים על צמיחה גבוהה במשק.
• היתרות בקופת  האוצר בשיא וצפויות להגביל היצע אג"ח.
• האשראי במשק צומח בקצב גבוה מאוד, בעיקר האשראי העסקי לחברות בתחום הנדל"ן והמשכנתאות, מה שמעלה סיכון פיננסי.
• המחסור בחומרי גלם וציוד בתעשייה בישראל נמשך ואף החריף.
• המחסור בעובדים פחת בענפי המסחר, הנופש והפנאי שסבלו ממנו חזק בעת הסרת המגבלות, אך נותר גבוה ברוב הענפים האחרים שדורשים בדרך כלל רמת מיומנות גבוהה יותר. מצב זה מצביע שבעיה זו צפויה להישאר לאורך זמן.
• נראה, שהכוחות שמחזקים את השקל הם בעיקר בעלי אופי ספקולטיבי.
• רוב הסימנים מראים שהאינפלציה בעולם ממשיכה לעלות ולהפוך לרחבה ומבוססת יותר.
• עלה הסיכוי שה-FED יעלה ריבית עוד במחצית הראשונה של 2022.

| ישראל: ההכנסות ממסים מעידות שהמשק "חם"

• הגירעון התקציבי של הממשלה ירד בחודש אוקטובר ל-5.5%. הירידה בגירעון מתרחשת על רקע עלייה בהכנסות המדינה בקצב שנתי שעולה בכ-5% מעל המגמה לפני המשבר. גם ההכנסות מהמסים הישירים (מס הכנסה ורכוש) וגם העקיפים (מע"מ ומכס) גבוהות משמעותית מהמגמה. במקביל, הגידול צאות התמתן, אך צפוי להאיץ בחודשיים האחרונים של השנה בעקבות אישור התקציב לשנת 2021.
• למרות מכרזים הפוכים והקטנת גודל ההנפקות, יתרות האוצר בקופה גדלו באוקטובר בכ-12 מיליארד שקל והגיעו לשיא של כ-85 מיליארד שקל, בהשוואה לכ-30 מיליארד שקל בממוצע לפני המשבר. בנובמבר צפוי פדיון של כ-20 מיליארד שקל שיקטין גובה היתרות, אך האוצר צפוי עדיין להמשיך ולפעול להקטנת היתרות בחודשים הקרובים.

| עוד סימן למשק "חם" - צמיחה מהירה באשראי

האשראי במשק ממשיך לגדול במהירות. לפי הנתונים המעודכנים, האשראי העסקי עלה בשנה האחרונה בשיעור הגבוה ביותר לפחות מאז המשבר בשנת 2008. גם קצב הגידול באשראי למשקי בית האיץ בחדות. כשני שליש מהגידול באשראי העסקי מנותב לחברות בתחום הבינוי והנדל"ן. אצל משקי הבית האשראי זורם בעיקר למשכנתאות. כתוצאה מזה, משקל ההלוואות בבנקים שקשורות לתחום הנדל"ן, המסחרי או למגורים, עולה במהירות ומתקרב לכ-60% מסך ההלוואות. 

גידול מהיר מאוד באשראי, במיוחד לתחום הנדל"ן, מהווה עוד עדות למשק "חם" שמצדיק ריסון מסוים מצד המדיניות המוניטארית.

| מחסור בעובדים ירד בענפי ה-Reopening, אך נותר בשאר

• לפי סקר הסנטימנט הצרכני, ציפיות הצרכנים למצבם ולמצב הכלכלי במדינה ב-12 החודשים הבאים עלו בחודשיים האחרונים. גם ציפיות העסקים בסקר הערכות המגמות בעסקים עלו בחודש אוקטובר.
• העסקים ממשיכים לדווח על מחסור בחומרי גלם ובציוד, ובענף התעשייה מדווחים אף על החמרה.

בשוק העבודה הבעיה במציאת עובדים הפכה להרבה פחות חריפה בענפי ה-"Reopening" שנפגעו יותר מהמשבר (מסחר, שירותי מזון, מלונאות) ומחפשים עובדים פחות מיומנים. לעומת זאת, בענפים שנפגעו הרבה פחות, כגון ענף התעשייה, השירותים העסקיים, הפיננסיים, המידע ותקשורת והשירותים האחרים, הקושי למצוא עובדים נותר ואף התגבר. התפתחות זו מצביעה שהמחסור בעובדים לא צפוי לחלוף במהירות. 

ציפיות העסקים לאינפלציה עלו, גם במגזר השירותים וגם במסחר הקמעונאי. ציפיות האינפלציה אצל הצרכנים ירדו אומנם, אך הן גבוהות הרבה יותר מאשר בעשור האחרון

| ההייטק הוא לא הסיבה להתחזקות השקל

למרות שנהוג להסביר עוצמתו של שקל בפרמטרים כלכליים שקשורים ליצוא ובהשקעות בחברות הישראליות בתחום הטכנולוגיה, נראה שהתחזקות השקל מתבססת בעיקר על כוחות ספקולטיביים. הכוונה בהגדרה "ספקולטיביים" היא שרכישת השקלים על ידם אינה הכרחית ומטרתה להגדיל רווח או לצמצם הפסד.

הגירעון המסחרי של ישראל (עודף יבוא על יצוא הסחורות) עלה ב-12 החודשים האחרונים מ-20 ל-32 מיליארד דולר, שיא של כל הזמנים, בעקבות העלייה החדה ביבוא הסחורות. לפיכך בענפי סחר בסחורות הביקוש למט"ח עלה בחדות.

ספק שהגידול ביצוא שירותי הטכנולוגיה באמת משפיע משמעותית על שוק המט"ח. חלק גדול מהמסחר בתחום זה מתבצע בין מרכזי פיתוח של החברות הרב לאומיות בישראל למטה שלהן, מה שאמור להתבטא ברישום חשבונאי, אך לא בהעברת מט"ח והמרתו לשקלים.

ספק גם שרכישות חברות הטכנולוגיה הישראליות ע"י הזרים גורמות לגידול משמעותי בביקוש לשקלים. שיעור גבוה מהחברות הנרכשות שייך לקרנות הון סיכון שאינן זקוקות להרבה שקלים. ב-2020 88% מההשקעות בחברות הזנק הישראליות בוצעו ע"י קרנות הון סיכון.

הביקוש לשקלים מצד חברות הטכנולוגיה לצרכי תשלומי המסים, המשכורות או שכר דירה לא גדל כנראה בצורה דרמטית. לדוגמה, סך השכר בענפי מידע ותקשורת, ושירותים מדעים וטכניים, בהם מועסקים עובדי היי טק, גדל בשנה האחרונה לעומת שנת 2019 בכ-11 מיליארד שקל (כ-3.4 מיליארד דולר). זה סכום זניח יחסית שלא יכול לשנות מאזן בשוק המט"ח, במיוחד בהתחשב בעובדה שלא כל ההכנסות של החברות בענפים אלה במט"ח.

הביקוש לשקלים מצד המשקיעים הפיננסיים הזרים עלה, אך ספק אם גם הוא מעניק הסבר לביקוש לשקלים. המשקיעים הזרים אומנם חזרו לשוק המניות המקומי אחרי היעדרות של שנתיים, אך מתחילת השנה הם קנו מניות בישראל בסכום יחסית מתון של כ-2.4 מיליארד דולר. רכישות אג"ח בישראל היו גבוהות יותר, אך מדובר ככל הנראה בעיקר באג"ח הקצרות ובמק"מים (הזרים מחזיקים כשליש מכל המק"מים) במסגרת עסקאות החלף שאינן משפיעות על שע"ח.

גידול מתון יחסית בביקוש לשקלים לצרכים שאינם ספקולטיביים עולה גם מעלייה קטנה יחסית במחזורי עסקאות המרת מט"ח שגדלו השנה בכ-6% בלבד לעומת 2020. לעומת זאת, גידול חד במחזורי המסחר במט"ח היה בעסקאות החלף שגדלו בשיעור חד בשנים 2020-21 והגיעו למחזור יומי ממוצע של 6.7 מיליארד דולר, פי שלוש מהמחזור בעסקאות המרה.

עיקר הגידול בעסקאות החלף נובע ככל הנראה מעסקאות גידור מטבע ע"י המוסדיים שעלו בשנה האחרונה בכ-30 מיליארד דולר. גידור זה התבצע בעיקר כנגד התיק הקיים מכיוון שהשקעות חדשות של המוסדיים (ללא חברות הביטוח) בחו"ל הסתכמו ב-12 החודשים האחרונים ב-19 מיליארד שקל, ירידה די חדה לעומת שנת 2020).

מדוע עסקאות הגנה של המוסדיים הנן ספקולטיביות? כי שינוי בפוזיציית גידור שלהם מתואם בצורה די עקבית עם השינויים בשע"ח של השקל. בתקופות בהן השקל נחלש בעשור האחרון המוסדיים בדרך כלל צמצמו פוזיציות הגידור.

במבט קדימה, קיים פוטנציאל לעלייה משמעותית בעסקאות הגידור ע"י המוסדיים. חשיפת המוסדיים למט"ח אומנם ירדה מהשיא של כ-19% ל-17% בחודשים האחרונים, אבל בשנים האחרונות המוסדיים היו בדרך כלל חשופים למט"ח בשיעור שבין 14%-16%.

גרף אחד שמציג קשר הדוק (קורלציה של 88%) בין שערו של השקל ל-S&P 500 בשנתיים האחרונות היה יכול לחסוך את כל ההסברים מדוע עוצמתו של השקל קשורה פחות לא להיי טק או ליצוא הישראלי, אלא לפעילות המוסדיים.

| עולם: בריחת האינפלציה

נתוני האינפלציה שמכים את התחזיות ממשיכים לייצר כותרות כלכליות. בשבוע שעבר מדדי המחירים ליצרן עלו בקצב גבוה מהצפוי בסין וביפן. את הכותרת העיקרית הייתה כמובן מדד המחירים לצרכן בארה"ב שעלה באוקטובר ב-0.9% לעומת התחזית ל-0.6% והקפיץ את קצב האינפלציה מ-5.4% ל-6.2%. נרשמה עלייה בקצב השנתי של כל המרכיבים העיקריים - האנרגיה, המזון, המוצרים ללא מזון ואנרגיה והשירותים.

ככל הנראה, הסיכוי שהאינפלציה תרד לבד בזמן קצר מבלי לגרום נזק כלשהו לכלכלה די קטן. יותר סביר שה-FED יצטרך לעלות ריבית מוקדם ומהר יותר מהציפיות או שהצרכנים יצביעו ברגליים ויורידו ביקושים בעקבות שחיקת ההכנסות הראליות שלהם. כפי שהצגנו לא פעם בסקירות הקודמות, קיים קשר הדוק מאוד בין צמיחת התמ"ג בארה"ב לשינוי בסך הכנסות הריאליות מעבודה. לפי סקר סנטימנט הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן, עליית מחירים הובילה לירידה חדה בסנטימנט כלפי רכישות המכוניות, הבתים ומוצרי בני קיימא גדולים לרמה הנמוכה נמוכה ב-30 השנים האחרונות.

מגוון נתונים כלכליים, כולל אלה שהתפרסמו בשבוע שעבר, מעלים חשש שהאינפלציה כבר "ברחה" ומתחילה להזין את עצמה דרך התגברות הציפיות והזנת לחצים לעליית שכר:

מסקר העסקים הקטנים עולה שרכיב הוצאות שכר ורכיב עליות מחירים בסקר עלו לרמה הגבוהה ביותר מאמצע שנות ה-80.

4.4 מיליון אמריקאים, שיא של כל הזמנים, התפטרו מעבודה בספטמבר. הפער בין העלייה בשכר של המתפטרים לבין הנותרים במקום העבודה מתרחב במהירות.

מספר משרות פנויות בענפים שנפגעו יותר מהמגפה (מסחר, בילוי, פנאי, נופש) והתאוששו מהר אחרי הסרת המגבלות התחיל לרדת בחודשים האחרונים. לעומת זאת, ביתר הענפים שנפגעו הרבה פחות מהמשבר, המשרות הפנויות ממשיכות לעלות. מצב זה מעיד שהמחסור בעובדים אינו זמני.

| ה-FED צפוי להעלות ריבית לפני אמצע 2022

למרות שהריבית הריאלית (ריבית ה-FED בניכוי האינפלציה בפועל) ירדה למינוס 6%, הרמה הנמוכה מאז תחילת שנות ה-50, השווקים לא נותנים סיכוי גדול לתרחיש של אובדן שליטה ע"י ה-FED ובריחת האינפלציה.

ציפיות האינפלציה אומנם עלו לרמה כמעט הגבוהה אי פעם, אך ציפיות הריבית הגלומות בחוזים הוסיפו עליית ריבית אחת בלבד עד סוף 2023 (מ-1.37% ל-1.62%). אם השווקים היו חוששים מאובדן שליטה התשואות הנומינאליות היו עולות הרבה יותר תוך עלייה בתלילות העקום. גם שוק המניות הסתפק בירידות של יום אחד בלבד.

בחודשים הקרובים צפויה עלייה מהירה בקצב אינפלציית הליבה בארה"ב מאחר שהעלייה המצטברת של מדדי הליבה בחודשים נובמבר-פברואר בשנה שעברה הייתה קטנה מאוד ונמוכה מהממוצע בשנים 2017-19 (0.35% לעומת 0.7%). להערכתנו, ה-FED יתקשה להמתין עם העלאת ריבית עד אחרי סיום הרכישות באמצע שנה הבאה. קונצנזוס "הטרנזיטוריות" בוועדה המוניטארית עשוי להתפרק, במיוחד נוכח סיום כהונתו של הנגיד. שינוי בתוואי המדיניות הנוכחי צפוי להוביל לעלייה בתשואות.

שוק המניות צפוי להמשיך להפגין עוצמה כל עוד הריבית עדיין נמוכה ורווחיות החברות ממשיכה לעלות.

שורה תחתונה: אנו ממשיכים להמליץ על מח"מ בינוני-קצר באפיק האג"ח.

הכותב הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות מיטב דש. ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. סקירה זו אינה מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו.