הירידה בגביית המיסים בישראל העמיקה: הגירעון יהיה גבוה מההערכות

| אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב דש |

| ישראל: סקר העסקים משקף צמיחה יציבה

סקר המגמות בעסקים של הלמ"ס לא משקף הרעה ניכרת בפעילות החברות בכלל הענפים. העסקים מדווחים על הקלה נוספת במחסור בעובדים, בציוד ובחומרי הגלם. למעשה, חומרת המחסור כמעט חזרה לרמה שהייתה לפני המגפה.

החברות לא מדווחות על קושי מיוחד בהזמנות לשוק המקומי, הן בתעשייה והן במגזר השירותים. המגבלה של מחסור בהזמנות ליצוא עלתה בענף המידע והתקשורת.

| הירידה בגביית המיסים צפויה להימשך

עודף התקציב הממשלה ירד מ-0.6% תמ"ג בדצמבר ל-0.3% בינואר. החלק המעניין בדיווח החודשי של משרד האוצר נמצא בפרק ההכנסות. ההכנסות ממסים ירדו בינואר במונחים ריאליים ב-12% לעומת ינואר 2022. במיוחד ירדה גביית המסים הישירים בשיעור של 17%. במיסים העקיפים הגבייה ירדה ב-4%.

סך הגבייה השנתית עדיין גבוהה משמעותית מהמגמה ארוכת הטווח, אך הקצב השנתי התחיל לרדת בעיקר במיסים הישירים. חלק מהירידה מתרחשת בגלל החולשה בפעילות ההיי-טק, במיוחד באקזיטים. כמו כן, ירדה הגבייה משוק ההון ונרשמה ירידה ריאלית של 31% בגביית מסי מקרקעין.

אנו מעריכים שהירידה בקצב השנתי של גביית המיסים תימשך בגלל חולשה ניכרת בפעילות יצרני המיסים הגדולים - ההיי-טק והנדל"ן. מצבו של שוק העבודה יחסית טוב והשכר ממשיך לעלות, אך קצב העלייה של סך השכר במשק יורד, במיוחד במונחים ריאליים.

כמו כן, עדכון משמעותי של מדרגות המס מתחילת השנה בעקבות האינפלציה הגבוהה גם הוא צפוי להקטין גביית המיסים. נוסיף גם שמתחילת השנה משרד האוצר הספיק לבטל מס על הכלים החד פעמיים ולסבסד חלק מהוזלות המחירים, מה שיוביל לאובדן הכנסות לקופת המדינה.

| השקל מתגרש מ-S&P 500

הקשר בין שער החליפין שקל/דולר לשוק המניות האמריקאי, הנובע מעסקאות גידור של השקעות הישראליים היוצאות לחו"ל, שהיה קיים בחמש השנים האחרונות, השתנה לאחרונה. בשלושת השבועות האחרונים שוק המניות האמריקאי עלה ב-3%. בהתאם להתנהגות הרגילה, שערו של השקל ביחס לדולר היה אמור להתחזק בכ-1%. במקום זה, השקל נחלש בכ-4%.

אם השינוי בדפוס התנהגות השקל יתמיד, הוא עשוי להשפיע באופנים שונים:

• הקשר תרם משמעותית לירידה באינפלציה בישראל בחמש השנים האחרונות. בדפוס ההתנהגות שהיה בשנים האחרונות, עלייה שנתית של 10% במניות האמריקאיות מובילה לירידה של כ-0.3%-0.4% באינפלציה בישראל. בהנחה ששוק המניות אמור לעלות לאורך זמן בנסיבות רגילות, ניתוק הקשר בין השקל לשוק המניות האמריקאי יתרום לאינפלציה גבוהה יותר בישראל בעתיד.
• הירידה באינפלציה בזכות עוצמתו של השקל הובילה את בנק ישראל להחזיק ריבית אפסית ולהתערב בשוק המט"ח.
• התנהגות השקל תמכה בהגדלת צריכת הישראליים בחו"ל, אך פגעה ביצואנים.
• עוצמתו של השקל הגבירה אטרקטיביות ההשקעה באפיקים פיננסיים שונים בישראל עבור המשקיעים הזרים.

| נקודות נוספות:

• בשבועיים האחרונים ירד מחיר הפחם בשווקים בעולם בכ-40%. התייקרות תעריף החשמל מתחילת 2022 שהסתמכה בעיקר על עלייה במחיר הפחם הוסיפה כ-0.4% למדד המחירים, כולל ההתייקרות שהייתה בינואר האחרון. אם הוזלת מחיר הפחם תתמיד, בעדכון הבא של תעריף החשמל הוא עשוי לרדת משמעותית.
• המשקיעים בישראל העלו את התחזיות לעליית הריבית של בנק ישראל. הריבית העתידית ל-3 חודשים בעוד 12 החודשים עלתה בחודש האחרון מכ-3.65% לכ-3.9%.

| עולם: נתונים כלכליים

שבוע שעבר היה דליל במיוחד בנתונים הכלכליים ובכל זאת היו כמה פרסומים מעניינים:

• בארה"ב התפרסם סקר האשראי הבנקאי שעורך הפד מדי רבעון. ממצאי הסקר מלמדים על הידוק משמעותי של תנאי אשראי לכל סוגי הלווים. הקשחת תנאי אשראי לעסקים הייתה גדולה יותר מאשר למשקי הבית. במקביל, הבנקים דיווחו על ירידה משמעותית בביקוש לאשראי, במיוחד לאשראי העסקי. הנתונים בגרפים נראים דרמטיים, אך צריכים לקחת בחשבון שמדובר בשינויים יחסית לתקופה הקודמת שהתאפיינה בהקלה מאוד משמעותית בתנאי האשראי ועלייה חריגה בביקוש לאשראי.

• נתוני מתן אשראי מהבנקים האמריקאים מציגים בינתיים קצבי גידול שיא בכל סוגי האשראי בשנה האחרונה ביחס לעשור האחרון.
• לפי הנתונים שפרסמה שלוחת הפד באטלנטה, השכר הממוצע במשק האמריקאי עלה בינואר בשיעור שנתי זהה לחודש הקודם, לעומת הירידה בקצב עליית השכר הממוצע השעתי שהתפרסמה לפני שבועיים. נתון הפד מנטרל שינויים בתמהיל העובדים. לכן, הוא משקף את השינויים בשכר באופן מדויק יותר.

שיעור עזיבות מרצון של מקומות העבודה, שמהווה אינדיקאטור מקדים לשינויים בשכר, נשאר בינתיים גבוה, מה שצפוי לתמוך בהמשך עליית השכר.

• ביפן נרשמה בחודש דצמבר עלייה חדה בקצב הגידול השנתי בשכר ל-4.8%, הגבוה ביותר מאז המחצית הראשונה של שנות ה-90. הנגיד המכהן, שצפוי להתחלף בעוד חודשיים, ציין מספר פעמים שהאינפלציה ביפן תרד בלי שהבנק המרכזי יצטרך לפעול כי אין עלייה חריגה בשכר. נראה, שכעת הסיכוי לעליית ריבית ביפן עלה, מה שעשוי לתת דחיפה נוספת לעליית תשואות האג"ח בעולם.

| התפקחות בשוק האג"ח

נאומים רבים של נגידי הפד והבנקים המרכזיים האחרים בעולם בשבוע האחרון החזירו את המשקיעים להערכה קצת יותר מציאותית לגבי סיכוני האינפלציה והריבית:

• תשואות האג"ח עלו בכל העולם. בארה"ב הן עלו לאורך כל העקום כמעט בשיעור זהה.
• הציפיות לעלייה בריבית בארה"ב התחזקו במיוחד. הציפיות לריבית בסוף 2023 המגולמות בחוזים, שרק לפני שבוע עמדו על כ-4.5%, עלו לשיא של כ-5% וכמעט סגרו את הפער אל מול התחזיות לריבית של הפד של 5.1%. גם הציפיות לריבית בסוף 2024 המגולמות בחוזים עלו משמעותית והגיעו לכ-3.5%, אך הן עדיין נמוכות יחסית לעומת תחזית הפד לריבית של 4.1%.

• ציפיות האינפלציה הגלומות עלו די בחדות. בארה"ב הציפיות לשנתיים עלו בחודש האחרון בכ-0.7% ל-2.7%. בצרפת הן עלו ב-0.4% ל-3%. גם ציפיות האינפלציה לטווחים ארוכים עלו משמעותית. החשש מפני האינפלציה מתבטא גם במחזור המסחר הגבוה ביותר בשנה האחרונה שנרשם לאחרונה באג"ח הצמודות בארה"ב.
• העלייה בציפיות האינפלציה נתמכה בין היתר ע"י העלייה במחירי הנפט שהתחזקה לאחר הודעת רוסיה על קיצוץ תפוקת הנפט בהיקף שמהווה כ-0.5% מהתוצר העולמי. גם הביקוש לנפט מסין עולה במהירות. יבוא הנפט לסין בדצמבר היה הגבוה ביותר מאז ינואר 2022.

| מסתבר שסביבת האינפלציה בארה"ב גבוהה יותר ממה שחשבנו

גורם נוסף שהשפיע על ציפיות האינפלציה ועל שוק האג"ח האמריקאי היה עדכון גורמי העונתיות של מדד המחירים לצרכן שהתפרסם ביום שישי. לכאורה, הפרסום לא אמור לעניין מעבר לחוג של חזאי האינפלציה. אולם, הפעם, העדכון היה משמעותי במיוחד ואמור להשפיע מאוד על תפיסת האינפלציה של הכלכלנים, המשקיעים וכנראה גם הפד.

השינוי נעשה רק למקדמי העונתיות, כך שקצב האינפלציה השנתי לא השתנה. אולם, כתוצאה מהעדכון, קצב האינפלציה במחצית הראשונה של השנה שעברה ירד ובמחצית השנייה עלה.

בעקבות זאת, קצב האינפלציה שמתבסס על 4 המדדים האחרונים של 2022 במונחים שנתיים עלה אחרי עדכון העונתיות מ-2.4% ל-3.7%. קצב אינפלציית הליבה עלה מ-4.2% ל-4.8%.

הפד בהחלט בוחן את קצב האינפלציה השוטף על סמך המדדים האחרונים מנוכי העונתיות ומצטט אותו פעמים רבות, כולל בנאומי הנגיד. מבחינתו, עדכון גורמי העונתיות מחזק את התמיכה בהעלאות ריבית.

הכותב הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות מיטב דש. ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. סקירה זו אינה מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו.