עקום התשואות התהפך: האם כדאי לברוח משוק המניות לפני המיתון?

| אורי גרינפלד, האסטרטג הראשי של פסגות בית השקעות | 

דו"ח התעסוקה של חודש מרץ אמנם החמיץ קצת ביחס לציפיות אבל בסך הכל הוא ממשיך את המגמה החיובית של שוק העבודה האמריקאי בחודשים האחרונים. במילים אחרות, עשה שינוי של 360%.

שאלת השאלות לגבי שוק העבודה נותרת בעינה - עד כמה המחסור בעובדים הוא מבני, כלומר הלחץ לעלייה בשכר לא צפוי להיעלם, ועד כמה הוא מחזורי, כלומר זה רק עניין של זמן עד שהעובדים חוזרים לחפש עבודה ועליות השכר יירגעו?

התשובה לתעלומה הזו תקבע בסופו של דבר עד כמה הפד יאלץ להמשיך להעלות את הריבית גם תוך כדי ההאטה ולכן היא קריטית. לצערם של פאוול וחבריו, כמו גם לצערנו, דו"ח התעסוקה של מרץ לא קירב אותנו לתשובה אפילו לא באינץ'.

| נקודות עיקריות מהדו"ח:

המשק האמריקאי הוסיף במרץ 431 אלף משרות, זאת לעומת צפי לתוספת של 490 אלף משרות. על אף שהשורה התחתונה קצת פחות טובה מהציפיות, אין שום סיבה לדאגה בינתיים. ראשית, נתוני ינואר ופברואר עודכנו כלפי מעלה ב-95 אלף משרות. שנית, לאחר העדכונים תוספת המשרות החודשית הממוצעת ברבעון הראשון עומדת על 562 אלף, ממוצע דומה לזה של כל שנת 2021.

לפי דו"ח המעסיקים עדיין חסרים במשק 1.6 מיליון עובדים לעומת המצב בפברואר 2020. לעומת זאת, לפי דו"ח משקי הבית רק 408 אלף מדווחים שהם לא חזרו לעבוד לעומת המצב שלפני הקורונה. הפער בין שני הדו"חות ממשיך להיות חריג ומכיל בתוכו את תעלומת ההשפעה של הקורונה על שוק העבודה לטווח הארוך.

בהמשך לנקודה מעלה, דו"ח משקי הבית ממשיך להיות חזק יותר והראה תוספת של 736 אלף עובדים חדשים. כתוצאה מכך, שיעור האבטלה ירד ב-0.2% ל-3.6%, תוך כדי עליה של 0.1% בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה ל-62.4%.

השכר לשעה עלה ב-0.4% בחודש מרץ והביא את שיעור השינוי השנתי בו לעלות ל-5.6%. אלא אם יהיו עד אז הפתעות מרעישות, ההאצה בקצב השינוי בשכר נותנת לפד אישור סופי להעלות את הריבית בפגישה הבאה ב-50 נ"ב.

יחד עם זאת, כדאי לשים לב שהגידול החודשי בשכר בחודשיים האחרונים (0.1% ו-0.4%) איטי יותר מזה שאפיין את החודשים שלפני כן. לכן, גם אם השכר ימשיך לעלות בקצב דומה, בחודשים הקרובים קצב הגידול השנתי צפוי להתחיל להאט.

בשורה התחתונה, למרות עליית השכר, האינפלציה ממשיכה לעשות שמות בהכנסה הריאלית של הצרכן האמריקאי והפד לא יכול שלא להגיב. השכר הריאלי השבועי ירד ב-12 החודשים האחרונים מהר יותר מאשר במשבר של 2008. גם נתוני ההכנסה וההוצאה הפרטית שפורסמו בשבוע שעבר מציירים את אותה התמונה.

ההכנסה הפרטית אמנם עלתה ב-0.5% בפברואר וההוצאה הפרטית עלתה ב0.4%, מה שעל פניו נראה מצוין, אבל במונחים ריאליים המספרים אחרים לגמרי, כאשר ההכנסה הריאלית ירדה ב-0.2% וההוצאה ב-0.4%. המצב של הצרכן אפילו בעייתי יותר כי ישנן כמובן הוצאות שהצרכן לא יכול להקטין, בעיקר בשירותים כמו בריאות ודיור.

לכן, בעוד שההוצאה הריאלית על שירותים עלתה ב-0.6% בפברואר, ההוצאה הריאלית על מוצרים ירדה ב-2.1%. כן,  בחודש אחד! לכן, אין שום סיבה להיות מופתע מכך שהפורוורדים על ריבית הפד מתמחרים מצד אחד עוד 9 העלאות ריבית של 0.25 נ"ב השנה (!) אבל גם בין 2 ל-3 הפחתות ריבית בשנה הבאה.

| השווקים מתמחרים מהלך של האצה ובלימה בריבית 

מקור: בלומברג

| שיפוע העקום שוב מתהפך

נתוני התעסוקה והמשמעות שלהם הביאו את שיפוע עקום התשואות בחלק של בין השנתיים ל-10 שנים להפוך שוב לשלילי, בפעם השניה במהלך השבוע שעבר. באופן שהוא הכל חוץ ממקרי, הפד פרסם לפני 9 ימים עבודה שהכותרת שלה היא "אל תפחדו מעקום התשואות" והיא באה להסביר לציבור המשקיעים שהתהפכות עקום התשואות הוא לא בהכרח סימן למיתון אלא עשוי לנבוע מסיבות אחרות.

כמובן, ההיסטוריה מראה לנו שמדובר בלא פחות מגניבת דעת כאשר לא רק שב-70 שנה האחרונות בכל פעם שהעקום התהפך הגיע לאחר מכן מיתון (מלבד באמצע שנות ה-90 כאשר ההשקעות האדירות בתשתיות האינטרנט הצליחו למנוע מיתון)  אלא גם שבכל פעם שהעקום מתהפך מישהו בפד אומר שאין מה להיבהל (נאום ה"הפעם זה שונה" של ברננקי ב-2006 למשל) ואוכל אחרי זה כובע.

האמת היא שמה שבאמת מדהים זה שאותם כותבים שפירסמו את המחקר בשבוע שעבר, פרסמו את המאמר המקורי ב-2018 וכבר אז הם כנראה טעו.

נכון, המיתון הגיע בסופו של דבר בעקבות הקורונה אבל:

• הפד התחיל להוריד ריבית כבר לפני הקורונה
• גם ללא הקורונה המשק האמריקאי היה כנראה נכנס למיתון ב-2021.

לכן, בשורה התחתונה קשה להתווכח עם התנהגות שוק שנמשכת באופן עקבי כל כך הרבה זמן. התהפכות העקום היא האינדיקאטור הכי טוב שיש למיתון שבפתח ועל אף שהוא בעייתי מבחינת תזמון (מקדים ב-24-12 חודשים את המיתון), הוא מצוין מבחינת תוצאה סופית. אגב, התהפכות העקום מתאימה גם לנתוני המאקרו שמתפרסמים כבר היום ומהווים אינדיקאטורים מקדימים לפעילות הכלכלית.

כך למשל הפער בין החלק של מדד אמון הצרכנים של הקונפרנס בורד שמתייחס לציפיות קדימה לבין החלק באותו המדד שמתייחס למצב הנוכחי ממשיך לרדת בחדות ומלמד על כך שגם הצרכנים מריחים הרעה במצבם בעתיד הלא רחוק.

כפי שניתן לראות בגרף מטה, המתאם בין פער הציפיות הזה לבין שיפוע העקום חזק מאוד וקשה לפטור את התהפכות העקום ב"עיוותי מסחר" כמו שבפד נוטים לטעון.

| שיפוע העקום מתאר את תחושות הצרכן האמריקאי

מקור: בלומברג

אז מה עושים כשהעקום מתהפך? בורחים מהשוק לפני שהמיתון מגיע? ממש לא בטוח. בדויטשה פרסמו בשבוע שעבר עבודה מעניינת ולפיה התגובה של השווקים (S&P 500) היתה שונה מאוד בתקופה שלפני שנות ה-80 ובזאת שאחריהן.

לכן, השאלה המעניינת היא האם אנחנו בתקופה של חזרה לאינפלציה וריביות גבוהות כמו בשנות ה-70 וה-80?

להערכתנו, מכיוון שחלק גדול מהאינפלציה הנוכחית נובע מגורמי היצע וצפוי לדעוך לקראת סוף השנה ומכיוון שהגורמים המבניים הדפלציוניים (בעיקר הדמוגרפיה) שאפיינו את 20 השנים האחרונות עדיין לא נעלמו, התשובה היא לא.

הכותב הוא האסטרטג הראשי של בית ההשקעות פסגות ואינו בעל עניין אישי בנושא הסקירה. אין בסקירה זו כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.